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论管理层收购中的信息披露之制度建设

时间:2006-11-26栏目:管理科学论文

  论管理层收购中的信息披露之制度建设
  
  作者:蔡桂生
  
  关键词: 管理层收购;信息披露;制度建设;监督
  
  内容提要: 在欧美诸国,管理层收购(MBO)方兴未艾,并波及到正向市场经济转轨的中国。“MBO运动”在争论中开展了七年后,笔者认为MBO还是有一定必要性的,关键的问题是如何进行规范和制度建设的问题。本文在谈论了我国目前的MBO具体法律法规之后,转向了MBO法律规制的重要方面——信息披露制度。在此基础上结合监督机制,就MBO在我国实践中出现的问题及其对策作了一些分析。
  
  一、论题的缘起——关于中国实施管理层收购之必要性的探讨
  
  管理层收购( Management Buy-out ,简称MBO),是杠杆收购(LBO)的一种,由英国经济学家麦克莱特(Mike Wright)于1980年发现的,是指公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他经济手段,利用少量的资金获得公司的所有权和控制权,并获得预期收益的一种收购行为。 [1]管理层收购,是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期受益的一种收购行为 [2].
  
  上个世纪六、七十年代, 作为一种新的资产重组的方式,MBO 开始在美国兴起,以后逐渐影响到英国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家,发展势头迅猛,在国外得到了广泛的、成功的运用,这是不争的事实。 [3] MBO后的公司治理结构有着以下几方面的优势:(1)极大地降低了代理成本问题。现代企业制度下,两权分离可能会导致所有者失去控制、股东利益得不到保障这样一种经理人员执掌全权的“经理人资本主义”,从而产生代理成本问题;(2)有效地调动了企业家的积极性。公司经营控制权的激励效果明显高于绩效薪酬、参股和期权等措施;(3)实行多重监督。除了经营者自我监督的内在动力增强外,大量借贷使得债权人及提供股权支持的机构投资者也会密切关注公司的经营状况 [4].而在我国,在市场经济大幅展开之际,占据我国经济总量大半江山的国有企业却一直深陷在效率低下、人浮于事、产权不明晰、政企不分的泥淖之中。因为产权是全国人民的,而具体到每个国民,他们什么也没有。上世纪末的几年,国有企业面临的窘境 [5]有目共睹,盘活国有资产成为经济界、学术界的呼声,于是1997年,我国也开始了MBO运动。下面就是其间的一个例子:
  
  2002年9月26日,特变电工发布股权转让公告,公司第四大股东上海邦联创业投资有限公司,第七大股东西安电子机械制造公司拟出让所持全部特变电工股权,第一大股东昌吉市特种变压厂拟出让部分股权,股权受让方为上海宏联,股权转让后,上海宏联持有特变电工2972.67万股份,占公司总股本11.46%,成为特变电工第二大股东。而上海宏联是由39名自然人出资组建,其中大部分为特变电工员工 [6].2003年4月3日,财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的《股权转让协议书》,特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的 1591.30万股国家股,受让价格为每股人民币2.78元,收购完成后,特变电工累计持有新疆众和3841.90万股,占新疆众和总股本的 37.16%,成为新疆众和的第一大股东。 [7]
  
  一年之后,2004年12月13日,中央高层在出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说:“要明确大型企业不准搞管理层收购,中小企业的管理层收购也要区别情况,要规范。对于管理层收购,国资委要制定发布专门文件,做到有章可循。”这一高层的结论性的表述,让国内争论暂时平息了下来。虽然如此,MBO在我国也并未被禁止,还将继续其“试验之路”,在反对声一浪高过一浪的时局下,本文将冷静下来谈谈其中的一些重要问题。
  
  MBO在西方的成功实践,与我国国企的步履维艰,使得我们认识到MBO必定是国企改革的出路之一。有了路,还有个怎么走的问题。由于我国目前的MBO处境不是很妙 [8],维持现状的“路径依赖” [9]又开始占上风了,MBO实践中障碍主要是:(1)缺乏完善的法律法规(2)交易环境和机制缺乏必要的监督(3)融资渠道和方式受到限制(4)缺乏强有力的激励和约束机制。 [10]其间的首要问题是法律规范上的问题,是制度建设上的问题,而不是MBO本身的问题。MBO作为一种经济实践,其在中国亦是有生存的必要的,我们要有不断尝试、不断改善制度的勇气,切不可浅尝辄止,尤其不能采取“一棍子打死”的武断态度。
  
  随着MBO的发展,MBO的法律规范将是涉及公司收购、证券监管、定价问题、信息披露等等诸多问题的法律体系。我国的MBO主要涉及上市公司国有企业,“ 一股独大”与内部人控制,原本是公司发展过程中不同时期产生的两种不同倾向的问题。但在我国的上市公司里,他们却奇妙地成为了一对“孪生兄弟”. [11]MBO更多地是要解决内部人控制的问题,就是要让这些内部人在法律规范的途径下公开化。本文将择取规制MBO的信息披露法律规范加以论述。
  
  二、论题的发展——我国管理层收购中具体的信息披露法律规范
  
  我国目前还没有直接对MBO [12]进行规范的政策法规,但有一些相关的法律法规可以参照,主要有《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(2002)、《上市公司收购管理办法》(2002) [13]、《证券法》、《公司法》、《会计法》与《企业会计准则》、《税法》、《信托法》、《金融租赁公司管理办法》、《合同法》、《刑法》等的一些相关规定。
  
  《证券法》(2005年修订)第74条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信息的知情人”,而在其第76条又明确规定:“在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。”这较之于《证券法》(2004年修订)“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员,不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”,态度上已经有所转变。新《证券法》第94条规定,收购人在未做出公告前,不得履行收购协议,这是履行收购协议的前置条件,其目的是为了保证收购信息的披露,是协议收购在公开、公平、公正的环境下进行 [14].新《证券法》第101条也是会涉及MBO的。
  
  《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》则是本文涉及的重点。
  
  第一章“总则”主要是原则上的规定,第3条规定,“持股变动信息披露义务人应当按照本办法规定严格履行信息披露义务,其所披露的信息应当真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”,以及内幕交易的禁止,这亦规定了MBO中收购主体的信息披露义务,第4条体现了对投资者利益的维护;《办法》还对股权转让中的实质性问题作了规定。
  
  第二章“持股变动信息披露义务人”对主体问题作了规定,第6条规定:“本办法所称持股变动信息披露义务人……,是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例,按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动

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