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碳排放量、碳信息披露质量与企业价值
碳排放量、碳信息披露质量与企业价值从国际视角来看，碳减排议题具有环境、政治、经济三重属性，这或将重塑世界经济格局。欧盟、加拿大、日本、澳大利亚、美国等都强制要求企业报告温室气体（ＧｒｅｅｎｈｏｕｓｅＧａｓ，简写为ＧＨＧ）排放情况：欧盟要求其成员国采纳《温室气体监控与报告指南》（Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ＆ＲｅｐｏｒｔｉｎｇＧｕｉｄｅｌｉｎｅｓｏｆｇｒｅｅｎ?ｈｏｕｓｅｇａｓｅｍｉｓｓｉｏｎｓ）；加拿大发布了《温室气体排放报告》（ＴｈｅＧｒｅｅｎｈｏｕｓｅＧａｓＥｍｉｓｓｉｏｎｓＲｅｐｏｒｔ）；澳洲政府发布了《国家温室气体和能源报告法案》（ＮａｔｉｏｎａｌＧｒｅｅｎｈｏｕｓｅａｎｄＥｎｅｒｇｙＲｅｐｏｒｔｉｎｇＢｉｌｌ２００７）；美国环保局发布了《温室气体强制报告制度》（ＭａｎｄａｔｏｒｙＲｅｐｏｒｔｉｎｇｏｆＧｒｅｅｎｈｏｕｓｅＧａｓｅｓＦｉｎａｌＲｕｌｅ）；美国证券交易委员会发布了《关于气候变化信息披露的解释性指南》。为谋求“合法”的社会地位，自愿披露碳信息的企业越来越多。然而，资本市场是否意识到企业碳排放量及碳信息披露质量的重要性？高碳排放企业是否受到资本市场更严厉的惩罚呢？本文拟通过实证检验对这些问题予以回答。
一、文献回顾
从广义上讲，碳信息披露属于社会责任会计和环境会计的研究范畴，但碳信息披露属于新兴议题，关于这方面的研究主要集中在以下三个方面。
（一）关于碳信息披露框架的研究
目前，比较有代表性的碳信息披露框架有碳披露项目（ＣａｒｂｏｎＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅＰｒｏｊｅｃｔ，简写为ＣＤＰ）的调查问卷、加拿大特许会计师协会的《改进管理层讨论与分析：关于气候变化的披露》、气候风险披露倡议组织的《关于气候风险披露的全球框架》、气候披露准则委员会的《气候变化报告框架草案》和美国证券交易委员会的《与气候变化有关的信息披露指南》［１］。上述披露框架从不同角度指出了企业应披露的碳信息内容，其中ＣＤＰ主要调查企业管理者对与气候变化有关的风险和机会的认识、企业关于ＧＨＧ排放的核算和ＧＨＧ减排情况，以及企业应对气候变化的治理措施。加拿大特许会计师协会认为，投资者关心企业应对气候变化的战略，关注企业面临的与气候变化有关的有形风险、管制风险、声誉风险以及企业ＧＨＧ排放可能带来的财务影响，建议企业通过“管理层讨论与分析”披露上述相关信息。气候风险披露倡议组织认为，企业应披露历史、现在、预期的ＧＨＧ排放信息和拟采取的排放管理战略，对与气候变化有关的有形风险以及与ＧＨＧ管制有关的风险进行评估和分析，该组织强烈建议企业将其所倡导的框架与强制财务报告、ＣＤＰ项目、全球报告倡议及其他披露方式结合起来使用。气候披露准则委员会的披露框架涉及企业应对气候变化的战略分析、源自气候变化的监管风险、有形风险、ＧＨＧ排放信息等内容。美国证券交易委员会建议企业根据所适用的监管路标来确定与气候变化有关的信息披露的内容。在国内，张彩平等人和谭德明等人从碳排放核算、碳排放管理、碳减排审计三个维度提出了我国企业的碳信息披露框架［２３］。张巧良认为，信息的可靠性、完整性、可比性是决定信息质量的三个关键因素，但ＣＤＰ（２００３—２０１０年）所提供的资讯在这三方面却不够理想，而且不能反映企业应对气候变化的战略以及ＧＨＧ减排措施与企业财务业绩之间的内在联系［４５］。
（二）关于已披露碳信息决策有用性的研究
Ｄｏｒａｎ和Ｑｕｉｎｎ认为，由于缺乏统一的碳信息披露规范，投资者很难获得有用的决策信息［６］。Ｓｔａｎｎｙ认为，强制性信息披露更有利于利益相关者评估碳管制对企业的影响［７］。Ｈｅｓｓｅ和Ｋｏｌｋ等认为，签约机构投资者的压力对ＣＤＰ问卷的回收有着重要作用，但投资者很难据以评价碳减排措施对公司财务业绩的影响［８９］。
Ｆｒｅｅｄｍａｎ和Ｊａｇｇｉ认为，母公司所在国未批准《京都议定书》的企业所披露的碳信息不利于股东了解投资对象对社会责任的履行情况，欧盟国家的公司对与气候变迁有关的信息披露明显劣于日本和加拿大的公司，碳排放的变化与信息披露之间并无内在联系，现有的披露并不能真正反映企业的碳排放管理业绩［１０１１］。
（三）关于碳排放对企业价值影响的研究
Ｍａｔｓｕｍｕｒａ等的研究表明，碳排放量与企业的市场价值负相关，与权益资本成本负相关，与债务资本成本正相关［１２］。Ｃｈａｐｐｌｅ的研究表明，相对于低碳排放企业而言，高碳排放企业将受到市场更加严厉的惩罚，这一处罚力度预计将达到企业总市值的６。５７％［１３］。Ｊｏｈｎｓｔｏｎ等以美国电力企业持有的二氧化硫排放配额为替代变量，就资本市场对企业持有排放配额的定价进行了研究，结果表明，排放权配额具有资产价值和实物期权价值，但资本市场更看重排放权配额的资产价值［１４］。
从已有研究成果可以发现，虽然企业的碳排放信息披露已引起理论界与实务界的重视，但专门针对碳信息披露质量与企业价值之间关系的研究还相对缺乏，而关于碳排放强度对企业价值影响的研究也仅仅处于起步阶段。由于我国上市公司的碳信息披露不能满足本文研究的需要，因此笔者随机选取２０１０年入选Ｓ＆Ｐ５００指数的８５家企业，采用定量分析的方法，研究企业的碳排放量、碳信息披露质量对企业价值的影响。同时，以是否受到美国环保局（ＥｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎＡｇｅｎｃｙ，简写为ＥＰＡ）《温室气体强制报告制度》的管制为标准，本文将样本企业分为高碳排放企业和低碳排放企业两个亚样本，研究政府管制对企业碳排放量、碳信息披露质量与企业价值之间相关性的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）碳排放量与企业价值
随着碳减排监管制度的日益严厉，企业的碳排放量将逐渐成为利益相关者最为关注的环境信息，供应链厂商、普通消费者对企业产品和劳务的碳足迹信息的需求将直接影响企业的销售收入。任何碳减排措施都会对企业的现金流量产生影响，但企业如果不能有效地实施碳减排措施，就要购买碳排放配额并受到监管部门的处罚。因此，企业的碳排放量不同，企业所面临的与碳排放有关的风险水平也将有所不同，资本市场对企业碳排放风险进行定价的结果将直接影响企业的资本成本，并间接影响企业的现金流量。基于以上分析，本文提出假设１。
假设１：企业的碳排放总量与企业价值负相关。
（二）监管环境、碳信息披露质量与企业价值
相对而言，高碳排放企业将面临更大的减排压力和更严厉的监管环境。对于外部利益相关者来说，企业真实的碳管理绩效具有不可观察性，他们只能凭借所搜集的碳管理信息分析被投资企业可能面临的与气候变化相关的风险和机遇，据此来预测被投资者未来预期的现金流量和评估投资对象的价值，从而决定自己预期所要求的投资报酬。从实施碳信息披露企业的角度来看：一方面，碳信息披露质量通过作用于资金成本而直接影响企业对自身投资项目的评价标准，间接地影响企业预期的现金流量；另一方面，高质量的碳信息披露可能被资本市场看做是企业将碳减排纳入其长期战略规划和运营系统的一种“承诺”，从而形成企业的竞争优势。因此，本文提出以下两个假设。
假设２：碳信息披露质量与企业价值正相关。
假设３：碳排放量、碳信息披露质量对高碳排放企业价值的影响更大。
三、研究设计
（一）变量选择与模型设定
本文的被解释变量是企业价值，由于ＣＤＰ报告发布于每年８—１０月份，资本市场对该信息的反应预计会持续到年末，因此，本文以企业年末的公司股票总市值作为企业价值的近似值，记为ＭＫｔ。根据提出的假设，本文将碳信息披露质量（ＣＤＬＩｔ）、企业年度碳排放总量（ＴＥＭＩＴｔ）作为解释变量，将温室气体排放管制程度（ＥＰＡｔ）作为分组变量。由于碳信息披露仍属于环境信息与社会责任信息披露的范畴，借鉴已有研究成果，本文选择企业规模、企业当年的盈利能力、企业年末的资产负债率作为控制变量，构建如下研究模型，模型中相关变量定义见表１。
（三）回归分析
模型的拟合性检验结果如表５所示。在表５中，调整后的Ｒ２为０?５６５，这说明本文所构建模型的拟合优度较好。Ｄ?Ｗ统计量为２?１２２，样本量为７８②、解释变量为５的Ｄ?Ｗ检验上下界分别为１?５５和１?７５（由Ｄ?Ｗ检验上下界表所得），由此可知自变量之间不存在自相关关系。
表６为回归系数表，各变量的方差膨胀因子（ＶＩＦ）的值都小于１０，这表明变量之间不存在多重共线性问题。碳信息披露质量得分（ＣＤＬＩ）的标准化回归系数为０。０４８，但伴随概率为０。５２９，未通过显着性检验，这说明碳信息披露质量与企业价值之间的数量关系并不显着。碳排放总量（ＴＥＭＩＴ）的回归系数为——０。１７１，伴随概率为０。０３２，且在５％的水平上显着负相关，这说明企业碳排放量的增加会降低企业价值。
五、研究结论与政策建议
（一）研究结论
在碳约束环境下，企业的碳排放强度决定了企业所面临监管风险的大小，碳信息披露是企业与利益相关者沟通的重要桥梁。本文通过对２０１０年入选Ｓ＆Ｐ５００的８５家企业的碳排放量、碳信息披露质量、监管环境与企业价值的相关性进行实证检验后，得出以下三个结论。
１。企业的碳排放总量与企业价值显着负相关
企业的碳排放总量与企业价值显着负相关，这与本文提出的假设１相吻合，表明投资者对企业的碳排量信息比较敏感，并认为碳排放量多会使企业承担更多的排放成本和面临更高的管制风险，最终可能导致被投资企业的企业价值下降。
２。企业碳信息披露质量的价值相关性不高
碳信息披露质量对企业价值的影响并不显着，这与本文的假设２相悖，导致这一结果的原因可能在于：第一，ＣＤＰ不属于主流的信息披露渠道，难以引起投资者的广泛关注。第二，ＣＤＰ调查本身存在一定的局限性，比如ＣＤＰ调查问卷处于不断完善中，企业向ＣＤＰ的碳信息披露属自愿性披露，ＣＤＰ信息难以实现从定性向定量度量的转变，企业之间的信息不可比，等等。第三，ＣＤＬＩ本身具有一定的局限性，ＣＤＬＩ的信息来源仅为企业回答的ＣＤＰ问卷，未考虑企业通过社会责任报告、年度报告及其他渠道披露的碳信息，因此ＣＤＬＩ的评分依据本身也处于不断完善中。
３。监管环境对碳信息披露质量、碳排放量与企业价值的相关性影响较大
虽然碳信息披露质量与企业价值之间的相关性不显着，但两者在高碳排放企业中是负相关关系，在低碳排放企业中呈现正相关关系，造成这种差异的原因可能在于：高排放企业面临的监管风险较大，在缺乏强制性披露规范的情况下，企业的碳信息披露越充分，对企业价值越不利。在高碳排放企业中，碳排放量与企业价值显着负相关，且相关程度比总体样本的要高；在低碳排放企业中，企业价值与碳排放量呈正相关关系，但不显着。
（二）政策建议
国际上的碳管理趋势正透过国际产销供应链，由国家、区域层级扩展至企业层级，以公开披露排污信息为手段的管制是污染排放管制的第三次浪潮［１６］。(www.fwsir.com)基于所得研究结论，本文提出如下政策建议。
１。制定标准的碳信息披露规范并将其写入主流报告
我国现有的碳排放考核指标仅适用于钢铁行业，不具有普遍的适用性。因此，应当借鉴国际上已有的碳信息披露报告中的评价指标，结合我国的具体国情，制定一个适用于我国上市公司的碳信息披露框架，并将其作为企业年报的一部分纳入财务报表附注中，这可以帮助企业按照投资者及政府的需求来披露碳信息，从而避免公司自主制定碳信息披露内容成本过高且针对性不强的弊端。同时，与年报相结合的披露方式便于投资者及政府部门进行碳信息的搜集，可以避免非传统信息披露方式对企业碳信息披露信号传递效果的削弱。
２。制定和实施全面的碳信息强制披露政策
目前，我国的企业碳信息披露政策只针对进行碳排放权交易的企业，这些企业按规定每年要向主管机构披露其当年的碳排放量。然而，碳排放权交易机制一旦试用成功将推广至全国，碳信息是企业进行碳排放权交易的基础，也是投资者进行投资评价的依据，因此国家应当制定企业碳信息的强制披露政策并将其使用范围扩大到全部上市公司。这项强制性披露政策一旦实施，企业将会关注自身碳排放量对企业信誉的影响，从而会更加注重对低碳排放或无碳项目的投资，这样可以从源头上遏制我国碳排放持续增长的发展态势［１７］，同时也将为推广碳排放权交易机制打下良好基础，为我国碳排放权的定价提供一定的数据参考。
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