- 相关推荐
有效市场假设及其对投资者的启示
来源:证券市场导报1905年，美国《自然》杂志刊登的一封通信中，向人们提出了这样一个问题：如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又须将他找回来，那么，从什么地方开始找起最好呢？答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值，因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。
上海交通大学 蔡明超 杨朝军
西方有效市场假设理论发展的简单回顾
有效市场假设理论(Efficient Market Hypothesis，即证券的价格是否充分地反映了所有能获得的信息)，已成为现代证券市场理论体系的支柱之一。1990年，诺贝尔经济学奖获得者默顿(Miller Merton,1999)在德国金融协会成立5周年时，发表了题为《金融的历史》的演讲。他对该理论进行了如下的评价：“该理论尽管没有获得诺贝尔经济学奖，但它的价值足以引起诺贝尔委员会的重视。” 有效市场假设理论使人们对传统的分析工具和技术提出了怀疑，并形成了新的投资理念，比如70年代诞生的指数基金就是这一理论的产物，并且由于指数基金的业绩，也使越来越多的投资者相信这一理论。
有效市场假设可以追溯到“随机游走(Random Walk)”理论。经济学家和数学家巴歇利埃(Louis Bachelier)早在1900年研究法国商品价格走势时就发现，这些商品的价格呈随机波动，也就是说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值。从时间序列来看，第二天商品的预期价格期望值与今天实际价格差额的值等于0。这一发现与人们的传统看法不同，因为人们一直在尝试研究价格波动的规律, 或者说认为价格的波动是有规律可循的。1905年，美国《自然》杂志刊登的一封通信中，向人们提出了这样一个问题：如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又须将他找回来，那么，从什么地方开始找起最好呢？答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值，因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。这篇文章首次将这一规律定义为“随机游走”。
Campbell在其教科书《金融市场中的计量经济学》中，从统计学的角度给出了随机游走的精确定义和类型的划分。设过去任意时刻t和未来任意时刻t+k资产的收益率分别为rt和rt+k，如果rt和rt+k不相关，则资产价格序列服从简单形式的随机游走; 如果rt不仅与rt+k不相关，而且与rt+k的所有变化形式都无关，则资产价格序列服从严格形式的随机游走。简单形式的随机游走表明未来的股票价格与过去股价的各种简单平均或加权平均无关；严格形式的随机游走表明未来的股价不仅与价格的移动平均线等过去价格的线性组合无关，而且与方差(风险)等非线性组合无关。经典的衍生产品定价公式Black-schles公式的导出就是建立在随机游走的基础之上。
股票价格的“随机游走”现象首先使人们对投资分析常用的传统分析技术产生了怀疑：既然价格是随机波动的，那么我们用图形分析、技术指标等分析工具还是否有效？由此产生的另外一个问题是，价格是信息的载体，良好的宏观经济指标、高的净利润增长率信息公布后股价呈现上升趋势运行还是继续随机波动？有效市场假设理论吸收了随机游走理论成果，并对随机游走现象作出了更进一步的扩充和更全面的解释。有效市场假设由Roberts于1967年首次提出，他按信息集的三种不同类型将市场效率划分为三种不同水平：(1)弱式有效市场。当现在的价格已充分反映价格历史序列数据中所包含的一切信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润时，市场即为弱式有效。“随机游走”正是指此种弱式有效，在这种情况下，技术分析将毫无用处。(2)半强式有效市场。若现在的价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司股票有关的公开信息，则为半强式有效。在半强式有效市场中，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票拆细及其他任何可公开获得的信息进行分析，均不可能获得超额利润。这种市场中，基础分析将失去作用。(3)强式有效市场。若市场价格充分反映有关公司的任何公开或未公开的一切信息，从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此而获得超额利润时，则称为强式有效市场。1976年，Fama给出了基于合理预期理论的更严密的定义。他将Roberts所定义的三种类型的有效市场根据其所包含的信息集进行描述。在一个有效率的市场中市场可获得的所有信息的集合与市场实际利用的信息的集合是相同的。我们可以举一个简单的例子进行说明。例如，单个股票在t-1时刻，公司所有的信息集为Φt-1，在这些信息下股票的未来可能情形(即收益率分布的密度函数)上涨10%的概率为30%，不涨不跌的概率为50%，上涨5%的概率为20%，则市场有效即表示投资者在利用公司信息集Φt-1条件下，对股票的未来价格预测(即估计的收益率分布密度函数)与前者一致。
因此，在一个有效市场中，在决定未来价格的概率密度函数时，市场利用了所有可获得的信息。反之，在一个无效的市场中，在决定t-1的价格时，市场忽略了信息集Φt-1中的某些信息，或者错误地使用了信息。
我们将Fama的定义与Robert的分类进行结合分析，如果Φt-1仅包含过去的信息则为弱式有效，包含过去和现在所有公开信息则为半强式有效，包含了过去、现在所有公开信息以及未来尚未公开的信息则称为强式有效市场。因此有效市场假设理论是随机游走理论的一般化(Generalization)，它对随机游走现象给出了更全面的解释。
有效市场的直观判断方法
市场有效性假设是以一个完美的市场(Perfect Market)为前提的：
(1)整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。(2)整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。(3)信息成本为零。(4)所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。然而，在现实生活中，这些假设条件是很难成立的。投资者进行投资都必须考虑以下成本：(1)交易成本。投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。(2)税收。投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。(3)投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。(4)机会成本，包括时间、精力等。
市场磨擦的存在表明不可能存在一个完全有效的市场，对市场效率的检验大多基于市场有效的程度，即市场归于何种强度的效率。一个直观的判断方法是根据信息对证券价格产生影响的速度来划分，这种方法是由Elton和Gruber(1987)提出的。假设某股份公司在时刻t声明下年公司净利润将是原先预期收益的3倍(称之为盈余惊喜Earning Surprise),并且确定该利润水平是持久性的。如果投资者都相信这个声明，显然该公司会被投资者认为更值得投资，其股票价格也将上升。有效市场假设并不否认在这一信息下股价会上涨，有些人会获得
超额利润。有效市场假设所关注的是投资者在什么时候能获取超额利润。
首先，设该公司证券价格在该公司声明t时刻后一周t+Δt内逐渐上升，并且持续一周才充分反映了声明的信息(图1)，则任一投资者在公司证券价格开始上升一天或两天后即购买该公司证券就能获得超额收益，投资者在消息公布后一周购买该公司证券就不能获得超额收益。这种情形下证券市场是弱式有效市场。信息公布Δt时间后被证券价格反映，当投资者从对t时间到t+Δt期间价格变化分析中开始觉察到公司的实质性变化时，实质性变化已完成。由于证券价格已经完全反映了这一实质性变化，当投资者再买入该证券就不能获得超额收益。
第二种情形是消息公布以后，价格呈现出随机波动特征。对这种情形又可以细分如下：(1)声明公布以后股价开盘时并不上升，呈现随机游走模式，声明公布前股价已经出现了大幅上升(见图2)。(2)声明公布前股价已经出现了大幅上升，声明公布后在无涨停限制下股价大幅高开，在涨停限制下股价可能出现一个或若干个涨停交易日，随后呈现出随机游走(图3)。在情形(1)中无人获得超额利润，在情形(2)的价格上升过程中由于无成交量，因此无人能因这一公开信息公布后买入股票获利。对于那些消息发布前就买入股票的人尽管获得了超额利润，但他们不是由于公开消息而是由于内幕消息获利，这两种情形下的市场反应都是半强式有效市场。在半强式有效市场中新的公开信息能被证券价格马上反映出来，半强式有效市场假设的检验主要是通过利好消息公布后买入股票能否获得超额收益来判断。
最后一种情形是股价在利好公布前后均呈现随机游走现象，这种市场是强式有效市场(见图4)。在强式有效市场假设下，即使内幕信息掌握者，包括公司大股东、高级管理者和基金经理人等，都不能获取超额利润。
我国学者对中国股票市场效率的检验
市场是否有效或处于何种效率状态，三十多年来西方学者进行了大量实证分析。近几年来关于中国股票市场对信息反应的效率问题，我国学者进行了大量研究。俞乔(1994)首先在《经济研究》发表论文，他对上海和深圳股市综合指数1990年12月29日至1994年4月28日的数据研究表明，深、沪股票市场均不具备弱式效率。宋颂兴和金伟根(1995)认为由于上海股市的发展存在明显的阶段性，因此检验时将中国股市分成前后两个阶段，检验发现29个股票在第二个阶段(1993年初至1994年10月)呈现随机游走。吴世农(1996)指出检验中国股市是否为弱式有效，首先样本容量要超过5年，同时对采用的检验方法要进行敏感性分析。杨朝军和蔡明超(1998)采用秩相关系数和Q统计量对1990至1996年底上证综合指数的研究认为上海股市趋于弱式有效。陈小悦(1997)采用单位根过程方法对上海和深圳股市1992年年底前上市的52家股票以及20种股票指数(1991年至1996年11月)的每日收盘价进行了分析，发现深圳股市的23种股票以及12种股票指数全部符合随机游走模型，上海股市1991年至1996年11月间1/3的样本不符合随机游走模型，但1993年1月至1996年11月间只剩1家股票和1个指数不符合随机游走模型。
表1 我国学者对中国股市弱式有效性的检验
作者，出处 交易所 样本期 检验对象 方法 结果
俞乔，经济研究（1994） 上海，深圳 1990-94 综合指数 相关系数 非弱有效
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合，综合指数 自相关系数
游程检验 93年后弱有效
吴世农，经济研究（1996） 上海，深圳 1992-93 20只个股 自相关系数 92-93年非弱有效
陈小悦，会计研究（1997） 上海，深圳 1991-96 共52只个股，20只指数 单位根过程 93年后接近弱有效
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海，深圳 1991-98 综合指数 秩相关系数 93年后弱有效
奉立城，经济研究（2000） 上海 1993-98 综合指数 周内效应 非弱有效
综合以上结论可以认为，1993年以来中国股票市场为弱式有效市场。那么中国股市是否为半强式有效？学者们基本上都是采用了经典的事件研究法来研究股价对资产重组和年报披露等信息的反应速度。赵宇龙(1998)认为上海股市对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象。沈艺峰、吴世农(1999)通过构造的赢家组合和输家组合发现两者都存在异常的负收益率。陈信元(1999)发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降。杨朝军和蔡明超(2000)分别采用事件研究法和夏普指标对控制权转移公司的市场效应进行了分析，这类公司股价在重大事件公告前至少40天出现价格上扬，消息公布后的3个交易日内平均股价回落，然后再次出现上扬。所有这些研究都得到了同样的结果，中国股市尚不是半强式有效。
表2 我国学者对中国股市半强式有效性的检验
作者，出处 交易所
样本期 检验对象 方法 结果
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合 单指数模型 小公司有超额收益
张人骥等，经济研究（1998） 上海 1993-94 48只个股 事件研究法 输家组合持续下跌
赵宇龙，经济研究（1998） 上海 1993-96 123只个股 事件研究法 好消息过度反应，坏消息反应不足
沈艺峰，吴世农，经济研究（1999） 深圳 1995-96 60只个股 事件研究法 赢家组合和输家组合都存在异常的负收益率
陈信元，经济研究（1999） 上海 1996-97 股权转让30家兼并收购45家资产剥离14家资产置换6家 事件研究法 股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降
陈工孟，金融研究（2000） 上海，深圳 1991-96 599只个股 回归模型 新股发行存在信息反应不足
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海 1998 控制权转移公司40家 事件研究法和夏普指标 公告前价格上扬，公布后平均股价短期回落，然后再上扬
有效市场假设的检验对我国投资者投资策略的启示
一、有效市场假设理论与投资者投资策略的辩证关系
市场有效性的探讨一直是金融市场争论的主题，而对市场是否有效的观点又成为投资者的投资策略指导。认为市场有效的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则采取积极的投资策略。
信奉市场有效的投资者认为，在任何时候，市场价格都是公司真实价值的最优估计，任何试图通过挖掘市场无效部分而获利的行为是得不偿失的。这些投资者相信市场对信息的反应是及时而准确的，边际投资者(认为获取信息后所得到的边际收入大于为得到信息而付出的边际成本的投资者)能够迅速挖掘出市场的任何无效部分并使之消失。市场中能够长期存在的无效部分都是由于市场摩擦(如交易费用等)造成的，它们不能通过套利行为来消除。保罗·萨缪尔森认为积极的投资者继续不断地到处寻找较高的价值，卖出他们认为估价过高的那些股票并买进他们认为目前估价过低的那些股票。积极的投资者这一行动的结果将使当前股票已在价格中对公司的未来前景进行了体现。因此，对于并不亲自寻求估价过低或过高的股票的投资者来说，便会出现一种股票价格模式，它购买这种股票或购买另一种股票并无差别。这样导致消极的投资者单是依靠机会就是一种与其他选择方法一样好的挑选股票方法。相信市场有效的投资者认为市场价格反映了股票在现有信息下的真实价格，于是采用消极的策略，比如随机(包括在选择股票以及选择时间方面)地购买股票。但是由风险分散原理可知，单个股票不能分散非系统风险，于是市场产生了对一种投资方式的需求－－市场组合，这就是指数基金。风险分散和市场有效假设理论导致了指数基金这种新颖投资工具的产生。指数基金是指按照某一指数的编制原理而构建组合进行投资的基金。由于省去了技术分析工具和基础分析采用的调研、资料等费用，指数基金的管理费用低于其他投资方式。1976年美国诞生了最早的指数基金之一－－先锋(Vanguard)指数基金，它的组合比例完全与标准普尔500指数一致。先锋指数基金问世以后受到了投资者的欢迎。最新的研究显示，在1982～1997年的15年间，先锋指数基金的表现超过了85%的积极型管理基金。
不信奉市场有效的投资者采用积极的投资方法。积极的投资方法可分为技术分析方法和基本分析方法，这也是我国投资者最常采用的方法。技术分析人员认为历史的交易数据是驱动价格变动的主要原因，其投资哲学是：价格变动遵循可预测的模式，并且没有足够的投资者能够辨识出这种模式从而导致此模式的消失，市场上的多数投资者是根据情绪而不是理智的分析进行投资决策的。基本分析的核心理论是公司的真实价值取决于其财务指标──未来增长率、现金流和风险。任何对真实价值的偏离都被认为是股票价值的高估或低估。投资者使用各种估价方法挑选价值被低估的股票，希望自己持有的投资组合的收益率高于市场平均水平。积极投资者采用的技术分析法和基本分析法正是市场有效形成的原因。
那么，怎样辩证地看待这些投资策略呢？如果所有投资者都认为市场有效，不采用积极的投资策略，则市场又将恢复到无效状态。同时，市场不一定总是有效，也不一定总是无效。《短线是银》的作者唐能通(2000)撰文认为，技术分析是指人们“把那些管用的经验编制成软件，形成若干个选股条件，然后就可让计算机根据这些选股条件来选股……技术分析的进步使原来很多秘不相传的炒股绝招得以普及，于是庄家又必须研究新的方案，技术分析就是在这种对峙中生存和发展起来的。毋庸置疑，率先掌握先进分析技术的人，就能在股市中率先掌握机会。”可见，技术分析师与经院学派在市场有效性及技术分析有效性问题上的观点并不矛盾。大家都采用积极投资的方式，则市场有效了，积极投资也就无效了; 大家都采用消极投资的方式，则市场无效了，积极投资也就有效了。
二、中国股市市场效率的检验结果对投资者的启示
中国股市市场效率的检验结果对投资者制定投资策略有很强的指导意义。我国股票市场总体上接近弱有效的结论表明，我国股市经过10年的发展，不少投资者特别是机构投资者已经掌握了常用的技术分析方法，因此简单的技术分析指标已经在投资分析中显得越来越无效，尤其是基于简单的移动平均指标等线性分析方法。学者们采用各种方法得到的非半强有效的结论则支持投资者应加强对公司基本面研究的观点：一方面，由于股价没有充分反映公司公开的会计信息，投资者通过基础分析能够获取超过平均水平的利润。另一方面，前面得到的部分信息过度反应也是市场非有效的表现，它提醒投资者应注意防范内幕消息交易者逢利好出货，及因市场信息不均衡传播导致的危险。
【有效市场假设及其对投资者的启示】相关文章：
角色教育及其启示08-08
角色教育及其启示08-17
培养学生阅读兴趣的理论假设及其教学策略08-08
中外机构投资者比较及启示08-07
通向有效市场之路08-07
美国证券投资者保护基金及对中国启示08-05
试论市场化及其影响08-05