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我国开展资产证券化的必然性与路径选择
我国开展资产证券化的积极意义我国经济是发展中经济，我国金融更是发展中金融。金融创新与金融扩张同样具有巨大的潜力和广阔的空间。资产证券化特别是住房抵押证券化是国际上比较成功的模式，完全可以采取拿来主义直接为我所用。
信贷资产证券化，即将银行已经存在的信贷资产集中起来组成资产集合（亦称资产池），并重新分割为证券，进而转卖给市场上的投资者。
目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式大致有三种：
一是美国模式，也称表外业务模式，即在银行外部设立特殊机构（ＳＰＶ），用以收购银行资产，实现资产的真实出售；
二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中；
三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。
１、资产证券化有利于盘活金融资产
当前，我国银行业良好的成长性与巨额不良资产形成强烈反差。为了解决资本金不足、不良资产比重高、流动性差、运作效率低等问题，通过改制、上市等是解决办法之一，通过金融创新，特别是借鉴诸如资产证券化等国际成功模式，也不失为一种好办法。
信贷资产证券化，作为一项金融技术，是崭新的公司理财模式，改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，重新定义了商业银行。
不仅可以对优质信贷资产证券化，不良资产通过大折、包装，也可实行证券化。资产证券化有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。
首先，它能够大大提高银行资产的变现能力和流动性。
例如，商业银行有几年、十几年甚至二十年以上期限的贷款业务，如住房抵押贷款和大型工程项目贷款等。这些贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就已经被长期合约限定，银行资产可能出现流动性不足的风险。存款期限短而贷款期限长、或资产业务扩张需求快于负债业务可能提供等情况，催生了银行的流动性和资产负债管理等新业务。
ＣＡＭＥＬ评级中一个重要指标就是流动性或变现能力。为了克服流动性不足问题，银行传统的做法是采用资产管理方法或者负债管理方法。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、分散信贷风险、增强信贷资产的流动性的目的。这一融资制度安排更便于银行进行流动性和资产负债管理。
其次，资产证券化通过分散信用风险，提高银行系统的安全性。信贷资产真实出售给投资者，作为原始权益人银行出让信贷资产的部分或全部权益，同时也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。
巴塞尔协议认定信贷资产的风险权重要比证券资产高。亚洲金融危机的教训也表明，金融资源的配置过度集中在银行，由于储蓄和贷款的流动性差，资产的证券化比重低，银行独立化解风险不足，又无法迅速在全社会范围内分散风险，难以抵御突发危机。
最后，资产证券化也将大大改善银行资产的质量，提高银行资金的运营效率。
信贷资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。银行资产变现过程，就是银行资产的质量要接受市场检验的过程。资产变现性强就意味着其资产质量好、业务风险度低；如果资产变现能力差，则说明其资产质量差并蕴含较大风险。信贷资金从银行监督转变为众多投资者监督，必将大大改善信贷资金运行效率，大大降低不良贷款的几率。
２、资产证券化对资本市场发展具有积极作用
数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重太小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。
资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。
首先，它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。２００４年４月我国全部金融机构存款余额为２３．４６万亿元，超过ＧＤＰ的两倍。而我国股票市价总值刚刚突破五万亿。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。
再次，可以利用已有的银行和证券交易系统，直接销售信贷资产证券化产品；也可以对产品进行进一步的市场化推进，即对信贷证券化产品实行再证券化，将再证券化的产品直接推向证券交易系统，形成真正的资本市场中的投资品。所以，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场的融通桥梁。
最后，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。
３、资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率
资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。
资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。
我国开展资产证券化业务的路径选择
１、住房贷款证券化是资产证券化的首选品种
适合证券化的资产一般未来现金流较稳定、可以预测，且资产的原始资料完整、有效。资产证券化通过资产池进行信用增级，组合资产要比单笔资产更具投资价值。
至２００３年底，我国住房按揭贷款累计余额已达１２０００多亿元。个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重，已由１９９７年的０．３９％上升到９．２７％。根据国际经验，个人住房贷款比重接近或达到１８－２０％时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。
目前国内个人住房贷款的不良率普遍低于０．５％，实在是一笔难得的巨额优质资产。所以，应该优先考虑住房按揭贷款证券化问题。
此外，基础设施收费、出口应收款的资产性质等也比较符合证券化操作对标的资产的要求。不良资产通过“缩
水”，也就是打折，然后进行包装、资产组合、担保等一系列信用增级处理，也可以成为证券化品种。
２、选择合适的有政府信用支撑的专门运作机构（ＳＰＶ）进行试点
相比而言，美国表外模式更符合我国国情，因为在信用大环境相对薄弱条件下，进行有效的资产隔离和风险隔离，实现资产的真实出售，可以减少信息非对称性，更有利于成功开展资产证券化业务。
在上报央行的资产证券化方案中，中国工商银行２００２年提交的方案建议ＳＰＶ由信托投资公司担任，而同年央行出台的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，明确规定信托投资公司不得发行任何“凭证式证券”，因此工行的方案遭到否决；而同年中国建设银行在方案设计中倾向于德国的表内证券化模式，即ＳＰＶ设在建行内部，国家发改委对此颇有异议也遭到否决。
相比之下，最近上报的国家开发银行资产证券化整套方案，解决了由谁担当ＳＰＶ问题，已经通过中国人民银行上报国务院。在这个方案中，开行担当ＳＰＶ，商业银行可以将自己的按揭贷款依据风险、收益的不同打包卖给ＳＰＶ，再由ＳＰＶ根据这些资产的不同情况，设计出不同期限和收益率的证券并发售给投资者。此种设计，实现了央行所推崇的表外融资方式，银行通过出售行为的完成而隔离了风险，其贷款收益在商业银行、国家开发银行与投资者之间分配。
而截至２００３年底，开行不良贷款率为１．３４％，不良资产率为１．８８％，资本充足率为１０．１１％。已经达到了国际上一流银行的盈利水平。由这样经营业绩的机构充当ＳＰＶ，必将大大鼓舞投资者的士气，有助于实现资产证券化的开门红。
３、优先在全国银行间债券市场交易资产证券化债券
债券更适合于场外市场交易。近年来，全国银行间债券市场以商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构投资者为主体，非金融机构参与的债券场外市场，已发展成为我国债券市场的主体。２００３年，在银行间债券市场共发行债券４７只本币债券，发行总额７９７５亿元；全年债券回购和现券单边交易结算总量达１５．１３万亿元；通过中央国债登记结算有限责任公司托管的债券余额达３．７万亿元。全国银行间债券市场将为证券化专门机构发行住房贷款债券提供理想的交易场所。
资产证券化产品首先在银行间债券市场交易，条件成熟后，再推动到证券交易所市场。
４、完善资产证券化的法律制度环境
海外资产证券化都有专门的立法，如韩国１９９８年７月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也出台了《金融资产证券化条例》、日本则将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》。相比而言，我国资产证券化的法律不仅空白，而且一些现行法律规定与资产证券化的发展相冲突，急需修改。
信贷资产证券化涉及众多主体，较之其他类型的金融交易过程更为复杂，涉及到一系列的制度安排。一方面，需要修改《公司法》、《证券法》、《信托法》、《担保法》、《破产法》、《会计法》等有关条款；另一方面，需要尽快研究制定“资产证券化特别法”。
资产证券化法律需要解决许多问题，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等等。
例如，真实出售是资产证券化的核心步骤，只有创始机构将证券化资产“真实出售”给ＳＰＶ，才能保证已证券化的资产与创始机构破产隔离；政府或政府性质的机构为ＡＢＳ的发行提供担保也十分重要，可以对资产进行信用增级，这也是国外的一条经验；需要建立一个中央优先权益登记系统，对资产的优先权益登记；资产证券化涉及到增信、评级、法律、会计、证券等众多从事服务的中介机构，其公正性执业和专业技术人才必须配套。
一方面要立法，另一方面要试点，可采取特批办法边试点边立法，“摸着石头过河”，就像当年搞股票市场一样。如果等所有的法律都建设好了再试点，至少要延误发展。
朱幼平 （作者单位：国家信息中心中经网）
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