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美国证券交易委员会415条款及其启示
来源:证券市场导报我国的配股发行可以借鉴美国证券交易委员会415条款的实践经验，引入暂搁注册制度，即允许上市公司为其近期发行配股的意向到证监会办理暂搁注册手续，等实际筹资时，再及时更新配股申报材料并随即进行证券发行。
美国证券交易委员会415条款及其启示
上海财经大学 秦 毅
在80年代美国进行的金融制度创新中，1980年的《存款机构放松管制与货币控制法案》、1982年的《加恩—圣杰曼存款机构法》和1989年的《金融机构重组、复兴和强化法》是最负盛名的。相对而言，1983年实施的一项证券交易委员会规则却不那么引人注目，尽管它对美国证券业的影响极其深远。这就是证券交易委员会415条款(SEC Rule 415)，它改变了公司注册发行新证券的程序。本文试对415条款的内容、背景和影响作一全面的介绍和分析，藉此谈谈它对我国证券发行制度改革的启示。
415条款的主要内容
415条款规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到证券交易委员会(以下简称SEC)办理被称为暂搁注册(Shelf Registration)的手续，并自主决定证券发行的具体时机。所谓“暂搁”即表示：公司将其近期发行证券的意向登记注册，向SEC提供相关的并在需要筹资时可以迅速更新的财务数据。一旦公司产生实际的筹资需求，只要及时更新现有资料，便可取消“暂搁”，立即进行证券发行。
415条款规定办理暂搁注册的发行公司必须满足以下条件：
1.非公司附属机构所持的该公司有投票权之股票总市值不得少于1.5亿美元，或是不少于1亿美元，如果该类股票的年交易量在300万股以上(包括300万股)；
2.公司近3年没有在优先股、债务及租赁的相关责任履行中出现违约行为；
3.公司近3年的信息披露符合《1934年证券交易法》的要求；
4.公司债券应属投资级(Investment Grade)，即债券资信评级必须在BBB级(标准普尔公司)以上。
415条款还规定了6种可以办理暂搁注册的情形，它们分别是：
1.证券发行公司的股东公开转让其所持该公司股票；
2.根据股息和利息再投资计划或者职工福利计划所公开发行的证券；
3.公开发行具有选择权、担保权或者转换权的证券；
4.公开发行用于质押的证券；
5.与抵押有关的证券；
6.公开发行用于公司业务合并的证券。
415条款出台的背景分析
《1933年证券法》是美国证券法律体系的基本法之一。关于证券发行注册之有效性，该法第6(a)节最后一句作了如下陈述：注册声明仅当证券被推荐发行时方视有效。在1980年以前，这句话一直被用来禁止那些没有确切发行日期的公司办理注册手续。换言之，在证券发行者向SEC提交的注册申请文件中，必须言明具体的发行时间，不然SEC将不予受理。在此条件下，由于承销商的选定、申请文件的制作以及SEC的审查等事项都需耗费相当一段时日，因而发行者提交的发行日期必须与其筹资需求产生的时间相隔甚远。这就意味着发行人将面临较大的不确定性。一旦证券市场或者公司本身在期间内发生某些难以料及的变动，就很可能导致证券发行的失败或使发行者的利益受损。可见，《1933年证券法》的有关规定使证券发行人处于相对不利的地位，客观上存在着改善的需要，此即构成415条款出台的内部动因。
另一方面，欧洲债券市场的迅猛发展则构成415条款出台的外因。70年代，许多国家(包括美国)仍然以严格管制本国资金外流为出发点，对非居民到本国债券市场发行债券实行高要求、严管理、重课税。当时的国际筹资融资也主要是通过辛迪加贷款方式，但采用这种方式筹措大额借款，费用较高且缺乏灵活性。由于欧洲债券发行成本低、手续简便，加之利率和货币互换的推出又使发行者不过分依赖于某一特定市场，结果筹资者纷纷转向欧洲债券市场集资，从而使该市场在70～80年代的“债务爆炸”中得到迅猛发展。面对欧洲债券市场的强劲挑战，SEC不得不作出应变，改变程序，放宽限制，加速筹资过程，以避免更多的投资银行业务流向欧洲债券市场。
在上述两方面因素促动下，美国SEC于1980年提出了改革意向，1982年3月16日推出415条款，而后经过18个月的试验期，于1983年11月正式启用该项条款。
415条款的影响
一、415条款的实施改变了传统的证券分销办法
1.暂搁注册使证券包销方式得到广泛采用。在实行415条款，即暂搁注册之前，发行人去SEC办理登记，而它根据历史原因或在某一特定领域的专业优势所挑选的投资银行，则到市场中网罗同行组成承销辛迪加，由辛迪加承诺认购证券。415条款实施后，由于程序大大缩短，牵头经理人难以从容组织辛迪加。结果在大多数情况下，只能由牵头经理人与发行人达成协议，在承销辛迪加尚未组成之前，先由牵头经理人作出承诺，认购要筹措的全部资本。这种发行业务先被买断而后再进行分销的做法即为包销(Bought Deal)。
2.暂搁注册使股票的分批发行成为可能。在415条款下，公司可以指定一家承销商作为其销售代理，在登记注册后的两年里将一笔较大数目的股票划分为几小批分次销售出去。由于这种方式可以起到降低发行成本的作用，因而常被采用。
二、415条款的实施降低了证券的发行成本
第一，415条款能够让发行人及时把握有利的市场条件，选择最佳的发行销售时间。这是因为：暂搁注册允许公司预先向SEC提交财务报表文件，不必匆匆忙忙地赶在证券出售前动手。当市场条件有利时，只需及时更新现有资料，公司便可随即进行证券的实际销售工作。在计算机网络的帮助下，这一过程可能在短短几分钟内就能完成。而在415条款出台之前，SEC的规定使得公司在作出发行决定后至少得耽搁48小时才能进行实际的证券销售，有些公司甚至得等上几个星期到
几个月。
第二，415条款的采用使承销商之间的竞争更加激烈，从而导致发行成本降低。这一点主要是针对公用事业类证券及市政债券的竞价投标发行而言的。在一个正规的竞价投标发行中，发行人如对所有投标者的方案都不满意，他可以进行新一轮招标，当然这需要多支出一些费用。但是如果参与投标的承销商数量增加，即承销商之间的竞争加剧，发行人就会有更多的机会获得更加有利的发行方案，于是总的发行成本就会减少(Benson，1979)。在暂搁注册制下，由于启动新一轮投标程序的成本很低，发行者自然愿意通过二次招标引致更多券商的参与，以期获得更有利的方案。
第三，暂搁注册不要求发行人编制和分发详细的募股说明书，也允许分批发行，这些都会降低证券发行的固定成本。此外，它还使机构投资者直接从发行人手中购买新股成为可能，这就可以让发行人免去一部分给承销商的费用。
三、415条款的实施对美国的投资银行提出了更高的要求
1.实行暂搁注册导致了包销方式的广泛采用，这既要求投资银行壮大资金实力，降低融资成本，又要求其加强风险防范，并重视使用各种避险保值工具。前者是要使投资银行在激烈的竞争中击败对手，获得承销业务；后者则是防患于未然，因为一旦包销的证券滞销，投资银行必须独力垫付大量资金吃进未售余额，再不能像从前那样与辛迪加的其他成员共同分担。
2.由于暂搁注册使证券发行速度加快，再加上证券发行具体时间的不确定性，投资银行的勤勉责任(Due Diligence)也越来越繁重。万一因疏露导致某个证券发行人在信息披露上出了问题，投资银行不仅要承担一定的法律责任，其声誉也会受到不利影响。当然，资信评级可以在一定程度上减轻投资银行的压力，但是遇到首次公开发售股票的新公司怎么办呢?许多这种公司并没有经过评级。所以如何提高工作效率以适应迅速频繁的证券发行，成为实施415条款后投资银行急需解决的问题。
四、415条款的实施还促进了毒丸防御策略的运用
在美国80年代的并购风潮中，许多上市公司成为敌意收购的目标，利用优先股或债券实施的毒丸防御遂一度成为上市公司常用的反收购措施。这种反收购措施相当程度上得益于415条款。公司可以先向SEC进行债券或优先股发行的暂搁注册，当敌意投资者在SEC登记收购该公司的股票总额达到一定程度时，该公司就立即发行大量债券或优先股。由于这些证券的发行会大大增加目标公司的利息、股息负担，使其税后利润锐减，因而会起到阻止收购者的效果。不过，毒丸防御是一把双刃剑，无论对收购方还是对被收购方而言，它都是一帖名副其实的“毒药”。
415条款对我国证券
发行制度改革的启示
一、我国实行暂搁注册的可行性初探
根据我国《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法定条件并报经中国证监会或者国务院授权的部门核准或者审批，否则不得向社会公开发行证券。具体来说，我国的股票发行必须经中国证监会核准，债券发行要由国家计划发展委员会、中国人民银行、财政部等国务院授权部门审批。这主要是因为我国的股市还承担着促进国有企业进行股份制改造的政策任务，而公司债券的发行也必须注意不能给国债发行带来较大的冲击，两方面都要求政府部门对证券发行进行统筹安排。可见我国目前对证券发行的管理应属核准制范畴。但这是否意味着我国现阶段不能实行属于注册制范畴的暂搁注册呢?笔者不以为然。
首先从本质上看，注册制和核准制之间并不是相互排斥的，它们各有利弊，互为补充。注册制要求投资者都能阅读并理解公开说明书，会自己作出明智的判断和选择。但事实上，相当一部分投资人并不能做到这一点，而且投资风险也不可能全部写入公开说明书中。在我国，由于目前的证券投资者仍然以散户为主，而散户无论在专业知识还是在财力、物力等方面都无法与机构投资者相提并论，要求他们综合各种信息并及时正确地作出研判显然不可能，所以从整体看，我国的证券投资者还是比较稚嫩的，离注册制的要求尚有一段距离。相比之下，核准制比注册制更有利于保护投资者的合法利益。但核准制也有弊端，它很容易使投资者尤其是散户产生盲目依赖性，这种依赖性一经误导就会降低证券市场的资源配置效率，造成较大的负面影响。同时，主管机关的意见也未必完全合理。特别在我国，政府在审批企业能否上市时考虑的并非主要是企业的经济因素，企业上市的标准是政府标准而非市场标准。如果这两个标准差别过大，就会引起市场扭曲。因此，现阶段我们在实行核准制的同时，也应该注意吸收注册制的长处，包括实行小范围的试点，为将来注册制的逐渐推广积累一些经验。
其次，从各国的实施来看，核准制与注册制相结合的情况也是比较普遍的。例如，德国有关法律规定，财政部在核准债券发行时应衡量发行人的还本付息能力；美国的联邦证券管理立法注重注册制，而美国许多州的地方立法则注重核准制；在比利时、法国和日本等国家，注册制的实施中都不同程度地掺有核准制的色彩。
再者，暂搁注册虽属注册制，但它的特点使它更像是超然于传统注册制和核准制之外的第三类制度，拥有前两类制度都没有的巨大优越性。如果把快融资速度比作“鱼”，把低融资成本比作“熊掌”，那么暂搁注册的特点就是赋予发行公司高度的机动性，使“鱼”与“熊掌”二者兼得。
总之，不能仅因暂搁注册属于注册制的范畴就无视其独特的优点，好的东西我们要果断地“拿来”。现在的关键问题是要在证券发行市场上寻找一个合适的切入点。考虑到我国证券的首次发行、再次发行(公开募集)都要接受额度管理，而已上市公司的经营和信息披露相对来说比较规范，我们初步选择以配股发行为突破口，下面将对此进行进一步的探讨。
二、暂搁注册与配股发行制度的改革
1.现行配股发行程序的缺点
根据1999年3月17日中国证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，我国现行的配股发行大致要经过如下六道程序：(1)董事会表决通过本次配股预案，并发出召开股东大会的通知；(2)股东大会表决通过配股方案；(3)公司与主承销商协同编制配股申报材料；(4)公司将配股申报材料报送所在地中国证监会监管机构初审，初审合格后，再报送证监会核准；(5)公司收到核准通知后作出公告，而后与证券交易所协商安排有关部门的具体事项；(6)公司在配股缴款结束后20个工作日内完成新增股份的登记工作。从实际情况看，如果撇开前两项程序不谈，仅程序(3至)程序
(6)就至少需要三至四个月，长则大半年甚至一年，而且公司在将配股申报材料上报地方证券监管机构时就需要把包括配股价格在内的整个配股方案确定下来，此后若无特殊原因一般不允许改变。可见现行配股发行程序有两大缺点：一是配股项目执行周期过长；二是配股方案的确定相对过早。其中，缺点一会影响上市公司及时筹资、用资，从而贻误商机；缺点二则很可能使配股方案难以适应变化后的市场，造成包销券商长期垫支大量流动资金，并累及券商的正常运营与业务发展(1998年下半年这种情况就非常突出)。所以现行的配股发行程序有待改进，而且这一改进要从配股发行制度的改革入手。
2.政策建议：引入暂搁注册制度
与配股发行程序的缺点相对应，针对配股发行制度的改革需要达到两个目的：一是缩短配股项目的执行周期，使上市公司及时拿到所需资金；二是减少券商所承受的市场风险。对此，笔者认为可以借鉴美国415条款的实践经验，引入暂搁注册制度，即允许上市公司为其近期发行配股的意向(已经由股东大会审议通过)到证监会办理暂搁注册手续。这样，等到实际筹资需求产生时，公司再与主承销商协商确定一个合理的配股方案(主要是配股价的确定)，然后及时更新配股申报材料并随即进行证券发行。显然，这种制度既加速了上市公司的筹资过程，又可以避免出现配股方案与市场条件不相适应的情况，减少了券商的包销风险，真可谓一举两得。
不过，考虑到目前我国上市公司存在着法人治理结构不规范，“重筹资、轻效果”倾向明显，关联交易比较普遍等问题，暂搁注册实施的范围必须严加限制。换言之，只有那些真正转换经营机制的绩优公司才能为其合理的募资用途采用该办法。从这一点看来，暂搁注册在相当长的时期内都不能取代现行配股发行制度，否则可能会导致投资者的利益受损。目前在配股发行中引入暂搁注册的意义在于：大力支持绩优高成长的上市公司实现迅速积累与扩张；激励其他公司加快机制转换，提高质量与效率；为将来注册包括暂搁注册的推行作出有益的探索。
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