上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义
密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明：公司控制结构是公司价值的重要决定因素，现金流权与投票权的分离将导致公司价值下降。
综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公司价值的主要因素。
为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定：
公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价值函数：V=F（cfdiv，⊙）。其中，V为公司价值或价值的市场评估，cfdiv为公司控制结构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，⊙为影响公司价值的其它因素，如实际控制人的性质等。
3、信息披露的价值影响
信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价值评估过程中的“逆向选择”（AD－VERSE SELECTION），进而导致资本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息；GROSSMAN & HART（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，SIGNALING），而该过程也就是信息披露的过程。VERRECCHIA（2001）指出，GROSSMAN & HART（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（P.414），而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候降低认购价格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于未披露此类信息时的筹资收益。COPELAND & GALAI（1983）也指出，在股票的公开交易过程中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而使得股票价格下降，流动性降低。
上述分析过程也可以用来作为上市公司自愿信息披露的理论解释。在资本市场的实际运行过程中，虽然大量的信息披露是强制，但公司管理层仍然拥有一些非常有助于公司评价的私人信息。VERRECCHIA（1983）等研究表明，以下两种信息之间就存在某种均衡：“管理层披露的有利于公司市场估值的信息”与“公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息”。也就是说，在均衡状态下，并非所有的信息都披露出来了。同时，对管理层保留的信息，投资者对该种信息的内容与披露的决策行为（即决定是否披露）也有自己的“理性预期”，即：信息及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样，私人信息的披露对市场估值存在两方面的影响：（1）披露的信息内容对估值的影响，披露的信息内容作为投资者的市场估值基础，如公司控制结构；（2）披露决策/行为本身对估值的影响，例如，在自愿披露的情况下，披露行为表明，不管披露的信息是否有利于估值，管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。
假定在信息披露决策/行为前后，公司的估值分别为V0、V1，信息披露内容带来的市场估值增量为Winfo，信息披露行为带来的市场估值增量为Wdisc，即可得下述期望模型：
（1.1）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）
下面讨论有关（某种私人信息）披露的强制性问题。在强制披露环境下，信息从私人信息变成公开信息的过程，同样会涉及到管理层的决策行为。不同的是，强制环境下的披露决策/行为要涉及违规成本/惩罚成本。如果管理层没有披露必须披露的信息，那么公司或者公司管理层会受到监管机构的惩罚。假定，公司/管理层因为没有披露必须披露的信息而受到的处罚为γ，并且假定γ可以用货币衡量；显然，如果公司/管理层披露了必须披露的信息，那么，γ=0.如前所述，其它市场主体（主要包括市场投资者与市场分析人员）对公司/管理层的决策也会有一种“理性预期”：应该披露但未披露的信息对公司的市场估值是十分不利的；同时，公司/管理层因为其披露决
（1.2）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen）
为讨论方便，记公司/管理层的披露决策前后公司的价值变化为W=V1-V0，（1.1）与（1.2）就可以整合形成一个模型：
（1.3）E（W）=E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen），E（Wviolen）≥0；其中，在自愿披露环境下， E（Wviolen）=0，在强制披露环境下，E（Wviolen）>0.
（1.3）式中整合的市场估值预期模型表明，不管在自愿披露环境下还是在强制披露环境下，E（Winfo|Wdisc）与E（Wdisc）都是披露之后市场估值变化的重要因素，但这两部分会随着信息性质的不同而产生不同影响。
4、统计研究假说
下面就结合公司控制结构信息的特点、公司控制结构与公司价值之间的关系，在模型（1.3）的基础上，讨论公司控制结构披露的市场估值。
用上标α与β分别提示公司控制结构信息披露与未披露带来的相应价值变化，则（1.3）式可以分别改写为：
（1.4A）
（1.4B）
前面的分析表明， ；因为披露行为本身是公司/管理层在“均衡准则”指导下的决策结果，不管披露的公司控制结构信息对公司价值的市场评估多么不利，从总体上带来的价值增加（减少）都要高于（低于）不披露控制结构信息带来的价值增加（减少）。
下面来看 与 之间的关系。要计算 与 的期望值，不妨假定两个样本：公司披露控制结构导致的市场估值的变化样本A，公司未披露控制结构导致的市场估值的变化样本B.
同时，由于函数V=（cfdiv）是非减函数，因此，在这两个样本中市场估值变化的观测值可以形成一个非严格的降序排列，且假定排列如下：
（J≥3≥j≥1）
（K≥3≥k≥1）
由于在没有披露的情况下，投资者不可能根据已经披露的控制结构按照控制结构价值函数形成相应的市场估值，但投资者根据自己的理性预期形成的对公司的市场估值会远远低于应该披露之前的估值，甚至按照最坏的估值，估值下降幅度会超过披露公司控制结构的样本公司的价值增量，即 ；同时假定 ，即：对应样本公司，控制结构带来的价值变化为0.因而有：
（1.5）
（1.5）式表明 的期望值不会小于 的期望值，即：
承前，由于 &n
综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公司价值的主要因素。
为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定：
公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价值函数：V=F（cfdiv，⊙）。其中，V为公司价值或价值的市场评估，cfdiv为公司控制结构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，⊙为影响公司价值的其它因素，如实际控制人的性质等。
3、信息披露的价值影响
信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价值评估过程中的“逆向选择”（AD－VERSE SELECTION），进而导致资本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息；GROSSMAN & HART（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，SIGNALING），而该过程也就是信息披露的过程。VERRECCHIA（2001）指出，GROSSMAN & HART（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（P.414），而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候降低认购价格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于未披露此类信息时的筹资收益。COPELAND & GALAI（1983）也指出，在股票的公开交易过程中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而使得股票价格下降，流动性降低。
上述分析过程也可以用来作为上市公司自愿信息披露的理论解释。在资本市场的实际运行过程中，虽然大量的信息披露是强制，但公司管理层仍然拥有一些非常有助于公司评价的私人信息。VERRECCHIA（1983）等研究表明，以下两种信息之间就存在某种均衡：“管理层披露的有利于公司市场估值的信息”与“公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息”。也就是说，在均衡状态下，并非所有的信息都披露出来了。同时，对管理层保留的信息，投资者对该种信息的内容与披露的决策行为（即决定是否披露）也有自己的“理性预期”，即：信息及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样，私人信息的披露对市场估值存在两方面的影响：（1）披露的信息内容对估值的影响，披露的信息内容作为投资者的市场估值基础，如公司控制结构；（2）披露决策/行为本身对估值的影响，例如，在自愿披露的情况下，披露行为表明，不管披露的信息是否有利于估值，管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。
假定在信息披露决策/行为前后，公司的估值分别为V0、V1，信息披露内容带来的市场估值增量为Winfo，信息披露行为带来的市场估值增量为Wdisc，即可得下述期望模型：
（1.1）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）
下面讨论有关（某种私人信息）披露的强制性问题。在强制披露环境下，信息从私人信息变成公开信息的过程，同样会涉及到管理层的决策行为。不同的是，强制环境下的披露决策/行为要涉及违规成本/惩罚成本。如果管理层没有披露必须披露的信息，那么公司或者公司管理层会受到监管机构的惩罚。假定，公司/管理层因为没有披露必须披露的信息而受到的处罚为γ，并且假定γ可以用货币衡量；显然，如果公司/管理层披露了必须披露的信息，那么，γ=0.如前所述，其它市场主体（主要包括市场投资者与市场分析人员）对公司/管理层的决策也会有一种“理性预期”：应该披露但未披露的信息对公司的市场估值是十分不利的；同时，公司/管理层因为其披露决
策而受到的处罚（γ）也会使市场的诚信/能力评价降低，从而进一步降低公司的市场估值。记上述两种情况造成的市场估值折扣量为Wviolen；显然，γ与Wviolen之间存在着的正函数关系。这样，自愿披露环境下的预期模型（1.1）式就可以修正为：
（1.2）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen）
为讨论方便，记公司/管理层的披露决策前后公司的价值变化为W=V1-V0，（1.1）与（1.2）就可以整合形成一个模型：
（1.3）E（W）=E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen），E（Wviolen）≥0；其中，在自愿披露环境下， E（Wviolen）=0，在强制披露环境下，E（Wviolen）>0.
（1.3）式中整合的市场估值预期模型表明，不管在自愿披露环境下还是在强制披露环境下，E（Winfo|Wdisc）与E（Wdisc）都是披露之后市场估值变化的重要因素，但这两部分会随着信息性质的不同而产生不同影响。
4、统计研究假说
下面就结合公司控制结构信息的特点、公司控制结构与公司价值之间的关系，在模型（1.3）的基础上，讨论公司控制结构披露的市场估值。
用上标α与β分别提示公司控制结构信息披露与未披露带来的相应价值变化，则（1.3）式可以分别改写为：
（1.4A）
（1.4B）
前面的分析表明， ；因为披露行为本身是公司/管理层在“均衡准则”指导下的决策结果，不管披露的公司控制结构信息对公司价值的市场评估多么不利，从总体上带来的价值增加（减少）都要高于（低于）不披露控制结构信息带来的价值增加（减少）。
下面来看 与 之间的关系。要计算 与 的期望值，不妨假定两个样本：公司披露控制结构导致的市场估值的变化样本A，公司未披露控制结构导致的市场估值的变化样本B.
同时，由于函数V=（cfdiv）是非减函数，因此，在这两个样本中市场估值变化的观测值可以形成一个非严格的降序排列，且假定排列如下：
（J≥3≥j≥1）
（K≥3≥k≥1）
由于在没有披露的情况下，投资者不可能根据已经披露的控制结构按照控制结构价值函数形成相应的市场估值，但投资者根据自己的理性预期形成的对公司的市场估值会远远低于应该披露之前的估值，甚至按照最坏的估值，估值下降幅度会超过披露公司控制结构的样本公司的价值增量，即 ；同时假定 ，即：对应样本公司，控制结构带来的价值变化为0.因而有：
（1.5）
（1.5）式表明 的期望值不会小于 的期望值，即：
承前，由于 &n
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