上市公司年终专刊之四

2003年上市公司年终专刊（之四）

    把握趋势赢得明年
　　□本报记者 李映宏
　　上市公司是证券市场的基石，它们未来的发展趋势，将在很大程度上决定市场的运行方向。谁正确地把握了上市公司发展的趋势，谁就将赢得明天的先机。
　　上市公司业绩将在明年保持持续、稳定的增长，是明年最基本也最具影响力的趋势：宏观经济的持续向好、核心行业景气度的高位运行、对宝钢股份和招商银行等大蓝筹公司盈利的良好预期，使我们有充分的理由相信上市公司明年还将承接今年业绩的良好的“涨势”，尽管增长的速度可能会有所放缓。但这并不妨碍我们对2004年充满种种美好的预期：业绩好了，什么就都有可能。
　　而2004年里，最可能激动人心的是重组领域里即将发生的“轰轰烈烈”的事情：外资并购法规已经基本齐全、MBO走上前台；在国企改制深入发展的2004年里，资产重组的深度、广度、方式，乃至参与重组的主体，都将猛烈地激荡投资者的想像力。正因为资产重组所独具的悬念，和它对相关上市公司可能带来的翻天覆地的变化，加之已经逐渐深入人心的创新理念，重组这一市场永恒的主题，将在2004年奏出最强烈的乐章。
　　退市和面临退市风险的公司队伍在扩容。不过这并不是市场的悲哀：虽然有人在千方百计地苟延他们的生命，但更多的公司在竞争中黯然谢幕，不正说明“无形之手”力量在壮大———这也是新年给我们的新希望。
　　趋势之一
　　整体业绩继续增长
　　□本报记者 李映宏
　　我们预计，明年上市公司的业绩将继续实现稳步增长，但增长的幅度将较今年有所放缓。
　　一、明年，我国国民经济将继续保持快速增长，这是上市公司业绩增长的宏观经济基础。
　　不久前结束的中央经济工作会议强调指出：“明年是实现‘十五’计划的关键一年......当前，我国经济发展正处于经济周期的上升阶段。要倍加珍惜当前经济发展的好势头......要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策......”也就是说，明年是我国经济进入经济周期上升阶段的第一年。
　　据权威部门预测，明年我国全社会固定资产投资增长15%左右，全年社会消费零售总额增长9.5%左右，出口将实现15%左右的较快增长，贸易顺差持平或略有结余；工业生产增长13%左右。综合分析，预计我国明年经济增长约8.3%左右；更有国外投行专家预测明年我国经济将增长9.5%以上。
　　二、能源、电力、石化等行业继续保持较高景气度，部分行业甚至还将出现卖方市场形态。
　　对明年宏观经济高增长的预期，直接带动对相关行业景气的预期。其中，首当其冲的是电力行业。资料表明，今年前3季度全国发电量同比高于2002年全年水平，但电力缺口还依然较大，特别是华北和广东电网的电力缺口还将较大，明年全国电力的缺口还很严重。预计明年全国发电量增长率将远远超过8-9%的预期。电力行业的增长，将直接带动煤炭行业的增长。另外，虽然钢铁行业的低水平重复建设问题存在，但中国钢铁行业协会有关报告认为，工业化、城镇化建设的持续进行，还将持续带动对钢铁的需求（明年接近2.6亿吨），而全球经济的回升也将带动全球钢铁的需求，煤炭电力价格的上升也将使钢铁价格继续小幅度上涨。
　　石化行业是明年被普遍看好的行业，一方面石油价格将继续在高位运行，中国的耗油量已经占到全球的1/3，另一方面经济的高速增长也将直接带动对石化产品的需求，而石化行业正处于新一轮的上升期，明年石化类企业的业绩将处于历史较好水平点。
　　汽车行业的有关预测表明，在2010年，我国汽车年需求将突破1000万辆，《汽车产业发展政策》的即将出台和《汽车金融公司管理办法》等法规，为汽车工业的发展提供了良好环境。预计明年汽车行业还将保持稳定增长。
　　另外，随着技术水平的提高、行业重组和出口市场的扩大等因素，一些完全竞争性行业如家用电器、纺织服装、食品等行业，也将保持稳定增长。银行业也将因实业经济的稳步提升而受益。
　　研究分析显示，明年我国各主要行业的景气度将普遍提升，是历史较好时期之一。
　　三、宝钢股份、中国石化、招商银行等为代表的大盘蓝筹公司业绩的稳定增长，为明年整体上市公司业绩的提升奠定了坚实基础。
　　统计资料显示，大盘蓝筹公司对上市公司总体业绩的贡献率稳步提高。今年前半年，主营业务收入最高的前100家上市公司实现净利润366.46亿元，占全部上市公司净利润额的57.33%。因此，只要大盘蓝筹公司明年业绩增长成定局，那么整个上市公司业绩增长也就基本定局。
　　对上市公司整体业绩影响较大的大型企业，如宝钢股份、华能国际、中国石化、中国联通、招商银行等公司，都处于行业景气度较高的行业内，加之他们在规模、管理、技术等方面所具有的明显优势，其明年业绩的稳步增长，是完全可以预期的。另外，今年上市的南方航空3季度以来业绩出现恢复性上涨（上半年巨额亏损），近期长江电力等超大规模企业的加盟，也将为明年市场整体业绩作出重要贡献。
　　不过，今年上市公司业绩同比增长注定在30%以上，增速过大，预计明年整体上市公司业绩的增长幅度可能同比趋缓。
　　趋势之二
　　创新精神发扬光大
　　□本报记者 李映宏
　　创新是活力的源泉。当一个市场处于低迷状态时，创新就成为了市场参与者寻求突破的重要渠道。所以，我们也就可以理解，为什么即将过去的2003年，是一个充满创新的年度（尽管其中不乏真创新和伪创新）。盘点今年的创新，我们可以发现市场发展中能动的、活力的一面，也可以看到在所谓创新背后无奈妥协的一面，更可以寻找到明年市场创新的发展趋势。
　　今年TCL通讯、上工B、武钢股份等的创新，代表了市场在金融工具创新方面积极的、主流的力量。TCL集团与TCL通讯的吸收合并，与TCL集团的首次公开发行同时进行，并互为条件：按相关方案，TCL通讯流通股股东所持股票，将按一定换股比例折换为上市后的TCL集团的股票，完成换股后，TCL将退市，而TCL集团整体上市；武钢股份则在其拟实施的增发20亿股的方案中，分别向武钢集团定向增发12亿股国有法人股、向社会公众股股东增发不超过8亿股，募集不超过90亿元的资金，所募资金全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业；上工B则通过向境外机构投资者德国FAG公司等配售B股，再向FAG公司收购资产……分析显示，类似的创新之所以受到了市场的广泛好评，是因为他们在市场低迷、制度限制等宏观背景下，通过方案设计的突破，要么实现了公司的整体上市、要么达到了募集巨额资金的目标、要么突破了B股市场多年不能实施再融资的限制等等。
　　而集中于重组领域的创新，大多带有打擦边球的成分：*ST吉轻工通过流通股股东无偿向上市公司注入资产、增加资本公积，从而提高净资产数额以实现每股净资产高于面值；*ST小鸭则是通过向潜在大股东定向增发国家法人股，以实现对其资产全额收购的目的；而三联集团在重组ST轻骑的方案中，实质上是以政府信用为担保，来化解ST轻骑巨大的债务危机，等等。分析显示，今年重组领域的创新，大多带有化不可为为可为的动机，因此存在较大争议。比如，处于

退市边缘的ST公司，是否具备增发新股的资格？增发非流通的国有法人股，是否有违市场前进的方向？以政府信用为担保，来承担巨额的重组成本，是否有违金融法规，形成新的潜在的巨大金融风险？等等。
　　市场今年在新股发行、重组等方面的创新，也昭示着来年市场在创新方面的走向。世纪证券深圳投资银行总部总经理黄毅军认为，创新行为离不开市场发展的特定阶段，在我国证券市场尚处于新兴加转轨的条件下，重组领域内的创新更多的体现为一种妥协的产物，并带有较明显的政府主导的色彩，个案特征明显，而在发行领域内的创新，则较多地带有发行者迎合市场需求的主动性。
　　黄毅军等投行界资深人士认为，市场明年的创新将出现如下趋势：首先，经过近年来市场的充分实践，创新将成为被市场主体主动接受和广泛采用的市场活动，市场主导和政府主导的创新将继续并驾齐驱。其次，由于创新已经被广泛采用，自发的创新行为将被管理层密切关注，很可能会出台新的法规，来对前期的创新进行总结和规范。另外，在巨大的市场压力下，保护中小股东合法权益，将被更多的创新方案所考虑，定向发行还将继续成为市场创新的主流，以减少向流通股股东募资的数量。
　　市场人士尤其指出，未来的创新，应该与解决我国证券市场股权分置和国有股减持的大趋势合拍，才会具有强大的生命力。
　　趋势之三
　　国有股权转让加速
　　□本报记者 尹永强
　　国有股转让加速无疑是今年一大热点和敏感问题，由此引发出的“卖给谁”、“卖啥价”和“怎么卖”等问题招致了激烈争论。我国的国有资产管理体制改革和国有经济战略性结构调整，正是在这种不断的摸索和纠错中往前推进。
　　近年来，协议转让、竞拍购得、法院裁定和要约收购等国有股转让形式日渐盛行。据统计，仅今年上半年就有106家上市公司转让国有股总数67亿股，占所有上市公司国有股总数的2.57%，另有近百家公司已获批准。随着十六大召开和国资委成立并投入实际运作，更极大推进了国有股转让步伐———在各地国资委尚未成立的情况下，很多省市政府便急不可耐地推出包括上市公司国有股转让的国资处置方案，提出要限时将上市公司国有股降低到某一比例，某些地区更列出了要减持国有股的公司名单。
　　国资委副主任李毅中直言上报的国有股转让材料有两类最让他头痛：一类是戴帽公司为保壳火速出让，另一类是绩优公司的资产贱卖。虽然根据与市场价值可能相差很大的账面价值净资产定价既不完全合理、也不能真正防止问题的发生，以低于净资产这道“红杠”出让也未必就是损公肥私，但国有资产流失显然已是中央政府并不讳言的话题。如黑化股份将每股净资产2.42元的1130万股国有法人股以0.80元的价格拍卖成交，引来市场一片哗然；很多公司国有股的转让价格也低于净资产值，或取净资产值偏低的时间点截算；上海国际商品拍卖公司今年以来举行的上市公司法人股拍卖，绝大多数成交价也在公司净资产值之下。
　　但国有股转让中也不乏超过1倍溢价的实例。如茉织华以1.23元/股的价格受让*ST民丰5242万股国有法人股（每股净资产0.6元）；山东五洲以4.43元/股的价格受让*ST明珠2710万股国家股（每股净资产1.95元）；重庆啤酒集团更将每股净资产2.5元的重庆啤酒5000万股国有股以10.5元/股的价格转让给外资公司。
　　两种极端高低的国有股转让价格，凸现出国有股转让中定价无据可依和实施过程缺乏监督的尴尬，而价格同等时优先卖给谁（MBO、私营企业收购、外资购并）更是公说公有理、婆说婆有理。但我国的国资管理改革正是在这种实践、争论中不断地摸索、纠错、完善和前进———国资委和证监会逐渐严格了上市公司国有股转让的审批，重点关注保壳公司和绩优公司并多次调高转让价格。如*ST天鹅的转让方案由全部转让给民企变成部分转让；南京新百5638万国有股在产权交易中心挂牌交易被紧急叫停；双汇发展的国有股转让价格被国资委调高。
　　日前，《关于规范国有企业改制工作的意见》又正式出台，对国企改制全过程和10个主要环节进行了规范，并由国资委会同证监会抓紧研究对上市公司国有股权转让的审批提出完善意见；省级国资监管机构将在年底前后全部到位，地市级的则将于明年建立，从而夯实两级监管体制的基础；《上市公司国有股转让暂行办法》及《企业国有产权转让暂行规定》等关键性法规明年也有望出台实施，从而极大完善有关国有股转让的法律法规。而这些举措，都无疑将在日趋规范中加快我国证券市场国有股转让的步伐。
　　趋势之四
　　外资并购提速
　　□本报记者 李映宏
　　关于规范和鼓励外资并购的政策基本已经齐了。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》今年前后已经相继出台。12月9日，银监会《境外金融机构入股中资金融机构管理办法》出台，较为敏感的金融行业，也正式完成了对外资开放的立法立规程序，这也标志着我国可以对外资开放的行业，都对外资敞开了大门。种种迹象表明，外资并购将在明年进入提速阶段。
　　我们预计外资并购将在明年提速，是具有深刻的宏观经济背景。一方面，在美国经济增长的良好预期带动下，全球经济明年增长将加快，全球性的产业调整也将深入展开，发达国家劳动密集型产业向发展中国家的转移预计在明年会达到一个高潮（近期美国钢铁企业克利夫兰公司整体向沈阳搬迁就是一个例子）。另一方面，中国政府也为抓住了这一历史机遇作好了充分准备，10月上旬闭幕的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：“抓住新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇，扩大利用外资规模，提高利用外资水平”。在“全面提高对外开放水平”的重大历史背景下，外资以资本市场为平台，通过并购上市公司股权并购中国企业的行为，在明年掀起一个新高潮，已经具备了天时、地利与人和的条件。
　　从对外资并购历史的回顾中，我们也可以看到一个不断加速的过程。1995年8月，日本五十铃和伊藤忠商社联合协议受让北旅股份（600855）4002万股法人股（占总股本25%），开启了我国证券市场外资并购的先河；同月，福特汽车以认购江铃汽车（000550）B股的方式，成为该公司的第二大股东；1996年，当时的广华化纤（600672）拟向美国凌龙转让占其总股本60.5%的3500万股国家股，被证监会宣布为违规，同年10月22日，国务院发文暂停上市公司向外资转让国家股和法人股，一直“暂停”了7年。其间，有外资通过间接收购上市公司大股东股权（如法国圣本戈集团1996年间接收购福耀玻璃（600660）一案）。2002年，以方向光电（000757）国有股转让获批起，新一轮外资并购掀起了高潮：该年11月4日，外资并购解禁！
　　2002年之后的外资并购之所以渐入佳境，与中国证券市场开放进程乃至中国经济体制改革的快速推进密不可分。具体到上市公司，各地政府（如深圳、上海）在制定国企改革方案时，纷纷将引入外资股东以达到股权结构多元化的目的，明确鼓励外资股东介入国企改造。随后，本文开头的一系列法规、规定陆续出台，外资并购进入规范化轨道。2003年以后，外资

并购的形式进入多样化时代，外资纷纷通过定向增发（上工B）、要约收购（中孚实业）、拍卖（*ST桦林）、协议收购（浦发银行）等进入上市公司。可以预见，2004年将是一个外资并购深入发展的提速年。
　　趋势之五
　　MBO走向分化
　　□本报记者 尹永强
　　“红帽子”公司的MBO近年来风起云涌，并因“财富归位”之说而获市场认可。与此同时，国有控股公司的MBO却一直身陷尴尬，被人形容为先是“人人都在想、人人不敢做”，后是“人人都在做、人人不敢说”。
　　MBO本是国有经济战略性调整的方式之一，但去年《上市公司收购管理办法》公布后，能像胜利股份（000407）那样抓紧时机、一劳永逸实施的公司只是个别。当众多公司还在络绎不绝、不远千里奔赴胜利股份“取经”时，财政部今年3月份却戛然叫停且至今没有明确表示可以开闸。与此同时，红豆股份（600400）、江苏吴中（600200）等“红帽子”公司却光明正大地加快了MBO步伐并陆续大功告成，以至基本终结了所谓的“苏南模式”。
　　但是，MBO对国有控股公司的吸引力并未因叫停而消退。不敢轻易钻政策空子的大公司在一边苦等政策一边虚心学习，期待如三九集团董事长赵新先所言“只要相关政策出台就第一个搞”；众多小公司则继续以连环控股、联合控股、偷梁换柱等翻新花样隐蔽地进行着自己的MBO梦想，以至“地下MBO”竟成又一极富中国特色的专业术语。
　　由于公司核心层极少数人的意志或目的往往在MBO中起决定性的作用，所以逃避监管、避人耳目的MBO属于公司的核心机密，一般投资者很难从公开披露中作出判断；将股权关系绕上两三道弯时，即使所谓“圈内知情人士”了解的也多是冰山一角。尽管如此，专家表示不论花样如何翻新，MBO仍得通过国有股的各种变化表现出来，所以仔细研究仍会发现相当部分国有股转让难脱间接MBO、变相MBO、曲线MBO、局部MBO或准MBO的怀疑。不让来明的就来暗的，不让控股就来参股，不让收购本公司就收购本公司的控股公司，或者找第三方“友情协助”乃至由孙公司、外孙公司委托收购……总之是“道高一尺、魔高一丈”。有中介机构曾估计：2002年以前已实施MBO的上市公司有10家左右，2002年到今年8月实施的近20家，正在实施的则在20家以上。相信到年底这一数字应还有增加。
　　如河南某公司将其部分国有股转让给一家高管层实际控制的投资公司；云南某公司出资与总经理等自然人合资组建公司，被认为是MBO的一种变通；业绩优异的山东临工（600162）控股权转让给深圳南方香江并置换资产也被看作是MBO的前戏；金地集团（600383）和伊利股份（600887）的股权转让也招致媒体的猜疑；曾尝试过MBO却未获批的东阿阿胶（000423）在香港华润入主后，不禁又对未来的MBO前景寄望殷殷……而更多的MBO仍潜伏在神秘的第三方、信托收购、司法冻结拍卖及所谓的“策略合作伙伴”背后。
　　尽管很多人认为在冠冕堂皇的理由之外，实现管理层尤其是“一把手”由金领打工者到“老板”的身份演变及财富聚集，才是MBO屡禁不止的动力源头，而股权定价、资金来源也因不清晰透明也使MBO备受质疑，但市场人士仍普遍认为MBO大戏仍将长期在上市公司中唱下去。而新近出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》，无疑将在进一步规范的基础上推动MBO。将一切放在阳光下操作，是投资者对上市公司MBO行为的最强烈呼声。
　　趋势之六
　　“暂停上市”队伍扩容
　　□本报记者 尹永强
　　临近年底，*ST族的资产和债务重组一如既往开始提速，相关地方政府也一如既往“救死扶伤”。但并非所有的*ST公司都能“置之死地而后生”，从目前情况看明年的退市队伍很可能大幅扩容———即在我国证券市场IPO“入口”日益收紧的同时，退市“出口”却在逐渐拓宽。
　　在三季报中，已有*ST江纸、*ST纵横、*ST宁窖、*ST环保、*ST桦林、*ST灯塔、*ST南华、*ST华信、*ST中农、*ST民丰、*ST明珠、*ST北科、*ST秋林、*ST石化、*ST四通、*ST丰华、*ST鞍成、*ST永生、*ST长控、*ST比特、*ST小鸭、*ST斯达22家公司预亏，提示2003年报披露后有暂停上市的风险。
　　如*ST鞍成2001年开始部分停产，2002年起全面停产，2001及2002年度每股收益为-0.43元和-0.83元，今年前三季度每股收益-0.88元，每股净资产-0.77元，12月初公告称“与所有债权人已经进行了接触，尚未达成债务重组协议”。2002年度以每股亏损近11元创下我国证券市场上市公司每股亏损之最的*ST长控，今年前三季度每股亏损0.38元，每股净资产跌到-8.971元，日前公告称截止11月底已涉诉2.79亿元，占公司2003年6月30日资产总额的258%，“将影响公司2003年财务状况”。*ST桦林前三季度每股亏损1.36元，暂停上市难以避免。仅这些“铁定”要暂停上市的公司，就已远远超过今年暂停上市的阵容。
　　*ST金帝称公司虽已呈现减亏趋势，但“实现盈利的难度仍然较大”，实际该算是变相的预亏；本部已于今年2月全面暂停生产的*ST一纺，则在三季报中称其重大资产重组方案已报证监会，如不能在今年内实施将出现亏损，而截止目前仍未有此方面的确切消息公布。
　　另外，还有*ST鼎天、*ST盛润、*ST中辽、*ST圣方、*ST美雅、*ST天龙、*ST民百、*ST圣地、*ST丹化、*ST珠江、*ST长岭、*ST建摩Ｂ、*ST兴业、*ST松辽、*ST圣方、*ST中辽、*ST济百及9月恢复上市的*ST吉化等近20家公司未在三季报中对全年扭亏前景作出预测，或者表示能否扭亏还不能确定。这些公司前三季度除*ST吉化实现净利润3.48亿元、年底扭亏基本定局外，只有*ST圣方、*ST丹化、*ST长岭微弱盈利，而其他公司均为亏损———这批公司中或多或少又将有一部分加入到暂停上市的行列中去。即使预计扭亏的公司年底是否会“变脸”也属难料。
　　当然，暂停上市并不意味着退市，明年至少还有半年时间可以为保牌而努力。按照规定，2003年报公布之后的45天时间里即明年五六月间，公司如果能提交实质性重组方案并提出宽限期申请，有可能获得几个月的宽限期，一旦2004年上半年实现盈利仍有可能恢复上市。
　　但是很显然，上述公司不可能都有“咸鱼翻身”的本事和机遇，必将有一批在2004年半年报披露后黯然退出曾给过其信任和财富的资本市场。虽说退市机制是为优化配置资源服务的，有生有灭才能生生不息，但真出现集体退市总让人倍感遗憾———因为退市公司留给资本市场和广大投资者的，是信任被蹂躏和财富被挥霍的长久伤痛。 

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