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关注上市公司高派现
光大证券研究所中国财经网 2003年03月26日
分配呈现新特点
分配家数明显增多
截至3月24日，在率先公布年报的442家公司中，有247家公司推出了现金分红的分配方案，另有46家公司在派发现金红利的基础上还有送股或转增股本的方案，两者相加，给股东支付股利的公司共有293家，占已公布业绩上市公司总数的66.3%，这个比例明显高于前几年。相反，不分配不转增的公司仅为139家，不足总数的三分之一。由此可见，上市公司对股东的回报明显增加已经成为一个显著的特征。
高比例派现成为时尚
为了衡量这293家公司分红比例的高低，我们计算了它们的股利支付率（股利支付率=每股派现/每股收益）后发现，有145家公司的股利支付率高于50%。换言之，也就是有大约一半的公司将把当年一半以上的利润作为分红回报给股东。每股分红绝对值最高的公司是西宁特钢（600117）达到0.52/元，另外还有厦门路桥（000905）等16家公司的股利支付率超过了100%，也就是说这些公司除了把当年的利润进行分配以外，还对以前年度滚存的利润进行了分配。这种现象在以往是不多见的。高比例派现已成为了上市公司的一种时尚。
大比例送转引起市场关注
除了高派现以外,部分上市公司推出了大比例的送、转股的分配方案也引起了市场的关注。2001年，共有45家公司高送股（送股比例高于10送5）。到目前为止，年报公布仅三分之一的情况下，已经有22家公司推出高送、转股预案。去年10送转10的公司只有3家，但目前为止已有9家公司推出10送转10分配预案。从以往的情况来看，高送转股的公司一般以高价、小盘的次新股为主，但在今年高送股上市公司名单中出现了万科（000002）这样的业绩优良、长期以现金分红回报股东的公司。
派现众生相
象征性派现
许多上市公司的派现举动纯粹是为了迎合的管理层的要求，而非自发的给予对股东回报。这可以从股利支付比例看出，大多数公司的股利支付比例都远未达到50%。
左手派现，右手拿钱
西宁特钢（600117）推出了每股派发现金红利0.52元的高分红方案，分红的数额高过公司前三年每股收益的合计数。不过，公司在"出手大方"的同时，还有一个可转债的发行方案等待获批。对于流通股股东来说，在拿到这笔红利的时候要被课以20%的个人所得税，而公司如果转债发行成功，还要为债券的持有人支付利息。两个因素一叠加，股东的利益损失不小。
硬着头皮高派现
沪市一家公司去年计划投资数十亿在长兴岛建设生产基地，但由于股市低迷，增发A股的计划被搁浅。公司2002年年报显示其净利润也下滑了28%，仅为0.30元，而每股经营性的现金流量更是-0.33元。公司的财务状况也不佳，手头现金不足1亿元，而背负的银行借款有12亿元之多。然而，为了确保公司今后能够顺利再融资，公司迫不得已还是推出每股派现0.2元的分红方案。
利用派现调节净资产收益率
根据证监会有关的规定，净资产收益率低于6%的公司将失去配股和增发的资格。我们知道，净资产收益率等于净利润除以净资产，当公司预计下年净利润很难有所增长的时候，通过派现降低净资产便成其调节财务指标的一大手法。
派现影响各不相同
分红的法律程序
上市公司的利润分配是股东权利的一种体现，股东具有决定权。尽管如此，上市公司在利润分配时还必须符合《公司法》、会计准则和财务通则的规定。其核心的内容是，上市公司在利润分配时必须遵循以下的顺序：（1）弥补以前年度的亏损；（2）提取法定盈余公积金；（3）提取公益金；（4）支付优先股股利；（5）提取任意盈余公积金；（6）支付普通股股利。一般情况下，当年无利润时，公司不得分配股利，但在用盈余公积金弥补亏损后，经过股东大会特别决议，公司可以按照不超过股票面值6%的比率用盈余公积金分配股利，但分配股利后，企业的法定盈余公积金不得低于注册资金的25%。
对证券市场的影响
股市连续两年大幅度的调整，促使许多投资者对上市公司的投资价值进行反思。在此背景下，上市公司增加对股东真实的回报，有利于帮助投资者确立正确的投资理念。应该说，对整个证券市场的健康发展起到良好的作用。当然，由于市场的制度性和结构性问题尚未解决的前提下，这种正面的效应难以在短期内激发投资者的信心。
对股东的影响
1、股利回报率仍旧微不足道股利回报率（yield）是衡量上市公司给予股东回报的有用指标。股利回报率=每股现金红利/股价。最近几年，虽然派现的公司不少，但是多数只是象征性地派息，股利回报率仍微不足道。据我们统计，2000年度仅有25家公司的股利回报率超过同期存款利率（2.25％），最高的保定天鹅为4.52％；2001年有60家公司的股利回报率超过同期存款利率（1.98％），最高的承德露露为6.95％；截至目前，2002年有46家公司的股利回报率超过同期存款利率（1.98％），最高的西宁特钢为11.28％；而大多数公司的股利回报率均低于同期存款利率。
2、市场越来越关注分红派现公司股票在二级市场上的表现如何呢？我们比较了1999-2002年4年间，十大分红股（高派现公司）和十大送转股（即高比例送转股的公司）六个月的股价表现（2002年公司股价截止到3月7日），结果发现：1999、2000年年报的十大送转股远远跑赢了大市，但令人失望的是，十大分红股的平均表现走势居然弱于大盘！之所以出现这种现象，我们认为，在牛市行情中，一方面大比例送股往往成为庄家炒作，拉高股价的题材；另一方面二级市场比较欢迎送转这种分配方式。
这种趋势到2001年才稍有改变。2001年年报的十大分红股走势稍微强于大盘，说明分红概念开始受到市场的关注；但是与十大送转股的表现相比还是差强人意。从目前已经公布的年报来看，分红股的表现继续强于大盘，同时与十大送转股公司的市场表现差距缩小。这种转变说明，由于股息率的提高和投资理念的改变，大比例的派现越来越受到投资者的欢迎。
对上市公司的影响
分红派现对上市公司的影响主要体现在对公司财务报表
以及公司投资和经营活动的影响等方面，主要体现在：
1、未分配利润和净资产减少。如西宁特钢2002年计划分红3.03亿元，则公司的未分配利润和净资产均减少3.03亿元，而同时应付股利和流动负债增加3.03亿元。
2、净资产收益率和资产负债率均有所提高。这主要是由于净资产减少和负债增加。因分红，西宁特钢2002年的净资产收益率由7.53%提高至9.41%，资产负债率由49%提高至59%。从而公司的财务杠杆比率提高，进一步债权融资的空间缩小。
3、总资产和现金减少。随着分红实施，公司应付股利和现金均减少，相应的总资产也减少。
4、提供给经营和投资活动的现金减少。从现金的使用来看，主要有流动资金投资的增加，固定资产投资的增加，分配股利，偿还银行借款本金和利息。如果现金主要用于分配股利，则用于公司发展的投资现金流出将降低。在公司投资机会多、投资需求大的情况下，过多地分配股利会影响公司的长期发展。
从财务的角度来看，高送转股并不会引起上市公司的现金流动，因此基本上没有大的影响。但是，股价除权对公司的未来的融资会有很大的影响：一方面，股本扩大有利于增发配股的实施；另一方面，每股净资产的降低对公司有不利的影响，这意味着公司以后年度可以弥补亏损的金额减少了。假设公司今后出现重大亏损，可能使其每股净资产降低到股票面值以下，从而被交易所特殊处理。
派现公司为何增多
公司基本面是分红的基础
无论如何，上市公司的业绩是利润分配的基础。从财务的角度来看，净利润或者每股收益是最重要的指标，因为它是公司对经营成果分配的起点。不过，由于现金分红还会涉及到公司当前和未来的现金流量、投资回报率，所以经营活动现金流量、资产负债率、净资产收益率等指标也有相当大的参考价值。
1、财务状况对公司分红的影响
为了揭示上市公司财务状况对公司利润分配方案的影响，我们对1999年以来高比例分红的上市公司作了实证分析，发现了以下的一些共同特点：（1）每股收益和每股经营现金流量是分红的基础。实证分析证明了分红多的公司，其相对每股收益和每股经营现金流量也较高。（2）分红多的公司相对资产负债率较低。这是因为资产负债率高的公司还款压力大，财务风险较大，现金需求较多，因而公司不分红，或减少分红以缓解压力和降低风险。（3）分红多的公司相对净资产收益率较高。如果公司能持续保持较高的净资产收益率，对股东而言，比较有利的是公司将收益留存用于扩大投资，另一方面，公司未必有合适的项目进行投资，而且净资产收益率高，相对盈利能力强，可供分红的收益高。（4）分红多的公司相对而言收入增长率较低。因为收入增长率低，相应的固定资产投资和流动资金的投资需求也较低，因而公司现金需求低，可将收益更多地用于分红。
相比之下，高送转股公司的财务特点并不明显。我们在统计分析2001年24家高送转股公司的基本情况后，得出以下结论：高送转股公司的总体业绩好于上市公司的平均水平，但每股收益和经营活动现金流量可能出现明显的背离。根据我们的统计，这24家公司每股现金流量的平均值仅仅为0.157元，仅达到其平均每股收益0.321元的一半。这从侧面证实了市场对高送转股公司派现能力不足的怀疑。
2、行业特征影响公司分红方案
上市公司的分红的多少与公司产生现金流量的能力和所面临的投资机会密切相关，而这些与公司所处的行业属性密切相关。我们通过研究发现，从行业归属来看，2002年分红状况基本与2001年相近：行业发展稳定，所需固定资产投资少，投资周转率高或现金周转情况较佳的行业分红公司的比重较大。例如，采掘业和钢铁业的行业发展较为稳定，建筑行业所需的投资少，而电力和交通运输行业现金周转情况较佳。相反，行业增长快、投资需求大的行业分红公司的比重相对较小。例如，房地产和造纸印刷行业所需的投资大，信息技术行业增长快。
股东意愿起决定作用
由于股权结构及公司治理方面的原因，公司的大股东在利润分配方面起实质性的作用。从大股东的持股比率来看，分红多的公司大股东相对持股比率高。可能的解释是，大股东持股比率高，更倚重分红的现金收益。然而，不同的股东在分配政策上的动机也各不相同，大致有以下一些：
1、国有股股东获得平衡
1）集团内企业需要输血在目前的上市公司中，由原来的国有企业转制而来的占很大比例。其中，很多公司在上市之初进行了资产剥离和重组，大股东将优质资产包装进股份公司后，自己却承担了不良资产和所谓的社会包袱。这样一来，上市公司成了现金牛，大股东却守着一个烂摊子，甚至于许多大股东自身已经没有产生现金流量的能力了。在这种情况下，大股东自然要求股份公司在上市后予以回报，从而满足自身生存需要，分红派现也成了上市公司向大股东“输血”的一种合法手段。
2）关联交易失血过多另外一种情况发生在关联交易频繁的上市公司。为维持公司上市后业绩增长，大股东通过关联销售、高价收购上市公司的不良资产等方式为上市公司粉饰报表。长此以往，大股东的现金单向流出，使其财务压力陡然增加，造成失血过多。因此，大股东需要通过分红求得现金的平衡。
2、民营企业有套现需求
1）股份不能流通是关键相对于国有企业而言，民营上市公司大股东套现的需求更强。一方面，许多家族控股的民营企业在上市以后，一些家族成员逐步从上市公司中退出，他们希望得到一部分资金作为另外发展事业的资本，这些股东比较注重股利收入。另一方面，许多在企业上市的时候基本上都达到了这个行业的阶段性的高峰了，上市后一些创业者选择激流勇退。然而，根据现行的规定，发起人的股份不能流通，所以他们就希望能够从现金分红中收回投资。
湖北有一家全部由自然人发起成立的上市公司。该公司的股份是在2002年6月份上市交易的，虽然公司股价价位不低，但发起人股东无法兑现。公司2002年报推出10转10派4元的分配方案。根据我们的测算，如果方案实施，五位自然发起人股东总共可以分得3680多万元的现金红利。
2）高溢价发行刺激套现在市场化发行阶段，许多高科技的民营得以数十倍的高市盈率发行，形成了高额的资本公积金，客观上刺激了大股东套现的欲望。其中，最典型的例子就是去年一家软件公司。该公司发行前的每股净资产仅为1.12元，但由于发行价高达36.68元，发行后每股净资产猛增到9.71元，公司原来的股东可以共享一夜之间形成的6.44亿元的公积金。公司在
2001年实施了每股派0.6元(含税)的高派现方案，大股东一举收回4500万元的现金，将近其在公司发行前所占权益的一半。
3、外资和法人希望得到稳定股息
除了控股股东以外，上市公司的法人股股东、外资股股东甚至是战略投资者对公司的分配方案也会起重大的影响作用。这些股东或者受到法规的限制、或者出于战略性的考虑，一般都长期持有公司股票而不会轻易卖出。因此，这些投资者希望每年从现金分红中获得一些回报。例如，佛山照明（000541）的股东中就有几家当地的发起人企业和一家外资股东，发起人股份不能流通而外资股东与公司有密切的业务往来。公司历年来分红回报已经超高了上市时的融资额。
管理层引导成为重要诱因
从2000年起，年终分红派现的上市公司比1999年猛增了一倍多。导致这一现象出现的原因是，证监会有关负责人在一场合提出要把现金分红作为上市公司今后增发和配股的必要条件之一。于是，上市公司纷纷闻风而动。虽然，从2000年起，证监会在审批上市公司再融资要求时，确实把上市公司以往是否分红作为审批时重要的考虑因素，但并没有把这种倾向性意见形成正式的文件颁布。无论如何，从这三年的实际情况来看，管理层的用心已经收到了成效。从今年已经公布的年报来看，现金分红已经越来越被上市公司所接受，实在是一个可喜的现象。
基金影响不容忽视
经过这几年的超常规发展，证券投资基金的力量日益壮大。目前，证券投资基金的资金规模已经超过了1000亿，成为市场的中坚力量。我们注意到，在许多绩优股的前十大股东中，半数以上都是投资基金。高比例派现是基金公司乐意看到的局面。由于投资基金的持股期限相对较长，而且由于其买卖行为对股价会产生重大的影响，短线进出的困难很大。尤其是在各机构博弈的情况下，公司股价的波动性大大降低。另外，投资基金本身也存在着年底给基金受益人分红的需要。在这些因素的作用下，股利收入也越来越被投资基金所看重。
公司增加回报改善形象
最近两年股市持续低迷，增加了中小股东对上市公司“经营不善、一味圈钱”的极度不满。尤其是一些绩优股也在给股东分配时表现得极为吝啬，更是引起社会舆论的普遍批评和质疑。2001年，某知名酒类公司一推出“不分配，不转增”的方案，就引起众多小股东的一片反对声，就是一个典型的例证。从今年起有一部分上市公司开始增加对股东的回报，以试图改善公司的形象。实际上，这种情况在国外也是普遍存在的。根据“股息信号论”的观点，管理者和投资者之间存在信息不对称，为了吸引投资者，派现成为管理者发出的有关公司未来盈利状况的信号：派现比率越高，说明盈利前景越好。因此，我国上市公司也开始通过派现这种形式来向投资者传递公司发展良好的信号。
高送转又为哪般
送转不是真正的回报
理论上，上市公司的年度分配是给予股东的回报。从国外成熟市场中，现金分红是最主要的方式，送、转股则被视作是股份拆细的方法，主要的目的是为了提高股票的流通性；而配股则完全是一种融资行为，根本谈不上对股东的回报。在国内，情况有所不同。长期以来，由于送股和配股可以通过因除权降低股票价，从而产生所谓的"填权效应"，因此被误以为是一种对股东的分配。实际上，在股价除权的同时，股票的内在价值也同比例地稀释了。因此，从价值投资的角度来看，高送股并不是对股东真正的回报。
送转不影响公司现金流动
然而，一些上市公司乐于送转股是因为这种方式根本不会导致现金的流动，而只需在股本帐户上稍作调整即可。我们统计分析了已公布分配方案的22家高送转股公司后发现：虽然这些公司平均的每股收益高达0.422元，但平均的每股经营活动的现金流量居然为-0.073元!其中有6家公司的经营活动现金流量为负数，另有5家公司的经营活动现金流量小于净利润。高送转股帮助这些在资金周转上捉襟见肘的公司制造了给予股东高回报的假象。
另一方面，高送转股对上市公司经营业绩的要求也很低。即使公司亏损，只要具有高额的资本公积金，则可以通过转增股本达到同样的效果。在这22家高送转股的公司中，有15家公司的每股收益低于每股送股的数额。换言之，这些公司的送股比例已经超过其当年所赚取的利润了。
高送转对未来融资有利
在22家高送转股公司中，流通股本小于1亿股的公司就有15家，其中7家公司的流通股本不到5000万股。由此可见，流通股本小的公司更倾向于高送转股。尤其是对于新上市不久的次新股而言，上市时积累的高额资本公积金更为其提供了得天独厚的条件。公司通过高比例送转股，可以扩大股本、降低股价，从而有利于未来再融资。道理很简单，在融资额不变的前提下，较低的配股或增发价更加容易吸引投资者认购。
炒家凭借利好出货
利用高比例送、转股的利好出货往往是机构在股市中牟利的常用手段。我们的实证分析表明高送转股的表现明显好于指数。从去年3只高送转股公司股票的市场表现来看，在除权之前股价都有过相当活跃的表现，除权后则以低迷探底为主。因此，不能排除有一些机构利用内幕信息使上市公司的高送转成为出货的手段。
(全文执笔：赵强、王云、鲁艳飞、高广阔、张伟杰、伍祁平、邓红梅)
本文原载于《中国证券报》
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