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国内上市公司再融资分析

时间：2023-02-20 10:26:02 证券论文我要投稿

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国内上市公司再融资分析

赵锡军吴珊

中国人民大学金融与证券研究所（FSI）

　

一、国内上市公司再融资格局的演变概况

上市公司利用证券市场进行再融资已经成为一种普遍现象，截止今年7月，深沪两市共有645家上市公司先后实施过配股或增发，其中再融资额超过5亿元的上市公司有130家，超过10亿元的有49家。我国上市公司再融资的渠道主要是配股和增发，根据再融资主渠道的变化，可以将其划分为以下三个阶段：

1、起步阶段--1998年5月以前：配股是唯一的再融资方式。1995年证券市场的回暖和上市公司数量的增加使再融资的队伍逐渐扩大。由于配股所需的审批时间较短，公司具体操作起来也更简单，再基于对我国特殊国情的考虑，在1998年5月以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式。在这一阶段实施配股的上市公司约有140家。

国内上市公司再融资分析

2、初步发展阶段--1998年5月至2001年3月：以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资格局。1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。自此，增发作为上市公司的一条再融资的新渠道，开始逐步为市场所认同，从1998开始试点至2000年末，共有35家上市公司（B股除外）通过增发的形式实现了再融资（见表一）。另外，1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条再融资的新渠道。这一阶段，再融资的规模不断壮大，1994年深沪两市再融资总额仅为12亿元，而2000年实现的再融资额达到742.88亿元，是1994年的62倍。也正是在这一阶段，基本上确立了再融资的三条渠道，但是再融资格局仍然延续着前一阶段以配股为主的再融资模式。

3、市场化阶段--2001年3月至今：增发、配股和可转换债券并重的多元化的再融资格局。中国证监会分别于2001年3月28日和4月27日发布《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》，以这两个办法为标志，我国上市公司的再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市公司纷纷加快增资扩股的步伐，再融资的格局正在发生根本性变化，以前那种以配股为主的再融资模式逐渐被打破，再融资正朝着市场化和多元化的方向发展。

二、上市公司再融资的现状

截止到今年8月，已有近110家公司提出了增发意向，预计募集资金额达800亿元，超过去年全年的筹资额740亿元。自4月份《上市公司发行可转换债券实施办法》公布以来,拟发行可转化债券的上市公司开始增加，江苏阳光、威孚高科、西宁特钢、东方电子纷纷宣布了可转换债的发行计划。到目前为止，已有10家上市公司提出了发行可转换债券的预案，其中东方集团、中信海直以及万杰高科的发行规模均在10亿元左右。由此可见，我国上市公司再融资的格局是：增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正在成为再融资的主流渠道；配股的地位逐渐受到削弱；可转换债券目前尚称不上是再融资的常规渠道，但从长期趋势来看有望成为再融资的主要渠道之一。这种格局及发展趋势由表二、表三可见一斑。

应该说，上市公司再融资的这种发展趋势是符合市场化要求的，对于这一点应该予以肯定。特别是今年年初证监会相继出台的两项新规定，充分体现了对再融资方式的创新的支持和监管理念的市场化变革。在成熟的证券市场，上市公司的增资扩股主要通过以下三个渠道实现：购并、发行可转换债券以及类似于我国增发方式的“供股”。基于我国特殊的历史遗留问题以及股份不能全流通的股本结构，上市公司一直侧重于通过“配股”这一独特的方式来解决再融资的问题。但与增发相比，配股有其特殊的不足。其一，增发打破了配股10配3的限制，从而更加凸现了配股募集资金量小的局限性，特别是在大股东往往放弃配股权的情况下，配股更是难以满足上市公司再筹资的需求。对于国有控股的上市公司来说，更是一个尴尬的两难选择：如果国有股股东接受配股方案，这无疑有悖于国有股减持的理念，与股权结构的优化背道而驰；另一方面，如果国有股股东放弃配股权，配股的再融资初衷将难以实现。其二，由于配股是定向的，因此，对于目前上市公司股权结构的改善不会有任何帮助。而增发不一定是定向的，可以视具体情况灵活处理。另外，新规定取消了对增发的四个限制性范围，从而使增发成为多数上市公司都可以采用的再融资手段。与增发和配股不同，可转换债券兼具股权性融资和债券性融资的特点，具有更大的灵活性，在短期内不会扩大股本、不会稀释盈利。因而，在证监会于4月公布《上市公司发行可转换债券实施办法》后，上市公司对发行可转换债券表现出很大的热情。然而，目前由于种种客观因素的限

制，短期内可转换债券还难以成为我国上市公司再融资的主渠道，这同时也意味着在可转换债上仍有很大的发展空间。

三、再融资的规范化程度亟待提高

我们在肯定再融资发展的大方向的同时，也应该认识到现阶段上市公司的再融资仍不规范。表现在：

1、再融资的门槛降低了，相关的跟踪制约机制却未跟上。通过对2001年已提出增发意向的62家上市公司基本情况的统计（见表四），可以发现，有近27.3%的上市公司的净资产收益率低于10%，11.3%的上市公司的净资产收益率低于一年期银行贷款利率5.85%；近44%的公司在1999年度既没有分红也没有转增。这些数据表明拟再融资的上市公司的质量参差不齐，令人担忧。低门槛在给予优质公司再融资便利的同时，也为劣质公司提供了上市圈钱的机会，将更加刺激上市公司为融资而融资的行为。

2、资金使用存在随意性。首先，不少上市公司再融资所募集的资金并未投向原有主业而是转向新行业，在这种背景下，以原有主业的收益状况作为增发的依据是否合适，值得思考。至于上市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子更是比比皆是。不少公司盲目实现融资后，往往不知道该将这些资金投向何处，于是就出现不少公司将资金或存入银行，或流入股市的现象。据统计，仅今年上半年，就有122家首次募集公司变更了募集资金流向，其中变更招股项目投向的有77家，占63.11%，更惶论实行增发的上市公司了。虽然新规定要求上市公司在发行完成后的三年年报中持续披露本次募集资金的使用效果，同时将上市公司把大量资金用于委托理财列为重点关注事项，加大对募集资金使用情况和使用效果的监管力度，但是，在处罚力度上还显得不够，仅仅要求有关人员在指定报刊公开道歉、对上市公司给予公开批评，难以形成有效的约束力。

3、资金使用效益低下。通过对再融资额在前30名的上市公司的调查统计发现，有14家公司的净资产收益率在实施再融资后出现显著下滑，有的甚至出现负值，其中有11家公司的净利润出现大比例下降。进一步的分析表明，上市公司的盲目融资冲动和行为短期化是造成再融资使用效益欠佳的重要因素。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金使用效率的问题。另一方面，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。截止7月，已有110家上市公司提出增发预案，预计增发资金额在800亿元左右，平均每家公司筹集资金约8亿左右，面对如此庞大的一笔资金，如何有效保证募集资金的使用效率是每一家上市公司乃至整个市场都必须认真思考的问题。

四、增发热对证券市场的消极影响

今年年初证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》强调进一步推进“市场化的发行机制”，适当调低效益指标，鼓励上市公司通过增发筹集资金。一时间，上市公司选择增发趋之若鹜，引发出一波增发热潮。但是，从市场反应看，大凡上市公司公告增发当日，股价呈不同幅度下跌，增发股价上市日，股价下跌更为剧烈。

长远而言，增发的主流化和市场化是我国资本市场发展的大趋势。从中国证券市场发展的内在规律看，市场化是中国证券市场在经过10年奠基后目前孜孜以求的关键阶段。中国证券市场市场化、规范化发展必然要求解决上市公司的再融资问题。但是，目前增发制度的症结在于其市场化推进已脱离了中国证券市场的现实基础，即市场化的增发制度并没有相应的规范市场作为其坚实基础。因此，在不规范的市场环境下而向缺乏约束的上市公司打开大规模的融资口子，是对市场滥“圈钱”行为的纵容。

1、上市公司缺乏自我约束，难以支持增发的市场化进程。在门槛设置上，要求增发的公司在最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准，同时对低于6%的公司，在增加其他约束条件的情况下允许其申请增发。在增发的发行规模上，虽然没有对其做出具体限制，但是，新规定以公司项目的实际资金需求量和公司对未来盈利能力的预测作为对发行规模的约束。由此可见，在对增发资金规模以及门槛的约束上，主要是依靠市场化的力量。然而，目前，这种市场化的力量要真正起到约束作用，主要依赖于上市公司的自我约束力。但是由于各种因素，我国上市公司近64%的股份不能上市流通，在这种特殊的股权结构下，由于上市公司的国家股有效持股主体缺位问题没有有效解决、容

易出现严重的内部人控制问题、对经理人员的约束不力、各持股主体控制权的行使容易出现缺陷等原因，上市公司难以建立有效的公司治理结构，因而，才会频频出现上市公司利用增发盲目融资、随意变更募集资金投向、增发后公司的经营业绩和资金使用效益大幅下滑的现象。

2、投资者难以适应局部突进的市场化脚步。市场化的增发强调的是发行标准的市场化。发行标准的市场化主要体现在增发的低门槛和定价机制的市场化上。可是，在整个大环境市场化脚步未跟上的情况下，增发门槛的大幅降低和定价机制改革过快的市场化步伐将严重挫伤投资者对市场的信心。目前投资者已经对实施增发的上市公司质地以及增发价格表现出不信任以及不满。市场对增发公司的股价已经明显出现提前反应效应，而且明确为利空消息。以2000年公告增发的26家上市公司（吉林化工、交运股份、风华高科、中兴通讯、清华同方、青岛海尔、青岛啤酒等）为例。公告增发当日， 26家公司股价平均下跌1.02％，增发股份上市当日， 26家公司股价平均下降2.03％。但从总体上看，26家公司在公告增发日，平均股价下跌了1.02％，而3天内，日平均股价又上升了0.19％。从结构上看，公告前后3日，有10家公司的平均股价波动率由负转正，同时有10家公司的股价平均波动率由正转负。由此可见，增发大大加大了证券价格的波动幅度，我国证券市场已经对上市公司增发新股表现出了比较明显的股价效应波动。

3、整个市场滞后的市场化进程难以支持局部过快的增发市场化进程。真正意义上的市场化增发依赖于整个市场的市场化程度，需要资本市场的规范以及市场环境的完善作支持。不可否认，我国资本市场在经历十年奠基阶段之后，取得了令人瞩目的成就，市场化程度有了很大的提高。但是，我国资本市场现行制度结构、信息披露机制、投资者的构成、上市公司的股权结构、我国投资银行的定位取向以及其他中介机构等方面尚存在很多问题.这种市场化程度不高的大环境远不能为市场化的增发提供有力的支持，却会使融资演化为“圈钱”。表现在：第一，我国上市公司的股本结构中存在着大量不流通的国有股和法人股，而且占据着控制性的股权比例。因此，大多数的增发议案，主要代表了国家股、法人股股东的意愿，而不能代表流通股股东的意愿。因此，在我国上市公司流通股和非流通股的二元股权结构下，增发新股，客观上造成非流通股股东控制资源增加，流通股老股东财富减少的效应。这有悖于资本市场的公平原则，损害了流通股股东的利益。第二，由于整个市场的市场化步伐没有跟上增发的市场化步伐，市场无法对增发后的上市公司形成有效约束，致使上市公司质地劣化。例如，上市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子比比皆是。不少上市公司将增发得来的资金用于购买母公司的资产，有严重侵害中小投资者的利益及公司自身利益之嫌。

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