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股利分配倾向研究
为更好地研究股利分配理论和实践，本文首先提出股利分配倾向概念并分析可能影响股利分配倾向的各种因素，然后根据股利分配倾向与股利决策的关系，引入逻辑斯特(Logist)模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策，最后，通过实证的方法对该逻辑斯特模型进行拟和优度检验和参数估计，对模型的有效性做出评价。研究结果表明：逻辑斯特模型能较好地刻画股利分配倾向与股利决策的关系，在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素。本文的研究对深入认识上市公司的股利行为，进一步加强对上市公司股利政策的规范具有一定的借鉴意义。
随着资本市场的不断发展和完善，对上市公司各种财务行为的研究也不断深入。作为公司重要的财务政策，股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。
Miller和Mdoigliani(1961)(M&M)指出：在一定的假设条件下，公司的股利政策不会影响其股票价格。公司的价值是由其资产经营收益决定的，股利的发放仅仅导致股权“稀释”，而与公司价值无关。但这种股利无关论无法被实证结果所支持。后来的学者在研究中试图松动 MM理论前提假设的不足，一方面是考虑税负对现金股利的影响；另一方面是考虑信息不对称的影响以及由此所产生出来的代理问题。
近年来，我国学者结合上市公司的实际情况，作了很多这方面的研究。这些研究丰富了股利政策理论，但都是对已发放股利和未发放股利的公司分别进行的，而没有把两类公司统一于一个分析框架内，对股利政策的基本问题——股利是否应该发放这一根本问题没有给出明确的回答。理论上，股利分配政策包括是否发放股利、发放多少股利、以何种形式发放、何时发放、股利资金如何筹集等一系列问题。而其中的第一个问题即是否发放的问题是最基本的问题，只有这一问题解决了，才能进一步决定发放多少、如何发放。本文的研究就是围绕着这个基本问题展开的。在分析过程中，提出股利分配倾向的概念，所谓股利分配倾向，是指发放股利与不发股利两种方案之间效用的差额，只要股利分配倾向高于一定的临界值，发放股利的方案就会被采纳；反之，则会被拒绝。由此可以把对是否发放股利问题的研究转化为研究股利分配倾向的问题。进一步可以引入相应的影响因素和变量，建立股利决策的预测模型。本文的分析将按此思路进行，首先分析可能影响股利分配倾向的各种因素，然后根据股利分配倾向与股利决策的关系，引入逻辑斯特模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策。最后，通过实证的方法对该逻辑特模型进行拟和优度检验和参数估计，对模型的有效性做出评价。
一、理论分析
本文的研究，建立在下面几个理论分析的基础上：
1．股利分配倾向的影响因素分析
严格的说，影响股利分配倾向的因素与影响现金股利高低的因素并不完全相同，因为股利分配倾向是决定发放与不发放的问题，只有决定发放股利的情况下才有必要进一步考虑影响股利发放高低的因素。现有文献中大多以发放股利的公司为对象，研究影响其股利发放高低的主要因素，本文参考这些因素并根据实际情况作相应调整，对于股利分配倾向的影响因素提出以下几个理论假设：
在公司资产规模、资产结构方面，Smith和Watts(1992)认为，对大公司而言，更愿意发放较高的股利。大公司一般被认为现金流比较稳定，扩张欲望不强，为维护公司的成熟稳定的形象，往往倾向于发放现金股利。而小公司在扩张欲望的支配下，更不情愿把现金流出企业。因此，公司规模越大，股利分配倾向越高；反之，则股利分配倾向越低。资产结构预示着公司的未来发展潜力，固定资产比率较高的公司，往往已经进入经营的成熟期，具有充足的抵押品和较高的偿债能力，能举借到长期债务资金，所以更倾向于发放股利以保持公司的信誉。由此，我们提出假设一：资产规模、资产结构能够影响股利分配倾向。
处于不同财务风险、经营风险等级的公司，其财务政策的选择也有所差异。随着债务比例的增加，公司财务风险也随之增加，为应付未来的财务风险，需要公司保留更多的现金量，这将导致发放股利的倾向降低。同理，不同的经营风险水平对股利的分配倾向也有类似影响，风险越高，未来的不确定性越大，公司越倾向于不发放股利而保留较多的资金，以保证在经营的萧条期能维持正常的资金流转。可见，公司财务风险、经营风险越高，股利分配倾向越低，公司越不倾向发放股利；反之，则更倾向发放股利。因此，我们提出假设二：公司财务风险、经营风险的高低也会影响股利分配倾向的高低。
对于股本与股利分配倾向的关系，可以从股本规模和股本结构两方面进行分析。股本规模决定了现金股利的发放规模，其越大，发放股利对资金的需求越大，在我国现阶段银根相对较紧的时期，往往倾向于不发放现金股利。而股本规模较小的公司，可以通过少量的现金股利，赢得公众的良好预期，因而越倾向于发放股利。当然，这与笔者的前期研究成果(1999)公司股本规模与股利支付率呈正相关关系的结论并不矛盾，因为这种正相关是针对发放股利的公司而言的。而分配倾向的变化仅影响发放股利概率的高低，而对发放多少股利并不考虑。股本结构体现了不同类型所用者之间的构成，对国有股和法人股的流通限制，使股东之间同股不同权，占非流通股绝大多数的国有股和法人股，由于所持股份不能上市流通，转让权受到一定限制，不利于盘活这部分资金，因而更希望以现金的形式收回一定的资金，以盘活资金，进行其他项目的投资。因此，流通股比例越高的公司，越不倾向发放股利；反之，更倾向于发放股利。由此，可以提出假设三：股本规模、股本结构也将影响股利分配倾向。
按照代理成本理论，在所有权与控制权分离的条件下，管理者与公司的所有者有着不同的利益趋向，管理者出于自身的利益会以各种名义占用公司的现金流量，而不愿把其支付给所有者，形式上管理者通过逆向选择和道德风险行为损害投资者的利益。投资者为保护自身利益，降低代理成本，主要措施是加强对管理者的监督和激励机制，增加管理
者的持股数以使两者的利益趋向一致，或者通过发行外部债务来减少权益的代理成本，由于我国银行商业化进展缓慢，对贷款回收力度不够。相对债权人来说，公司更倾向于保护投资者利益。因此，投资活动中更多使用债务资金的公司，通过发放股利能够减少权益资金的代理成本，更好的保护投资者利益。同时，发放股利一方面减少管理者可控的自由现金流量，从而避免其更多的逆向选择和道德风险行为。另一方面可以增加企业外部融资的机会，使管理者增加被外部权益主体所监督的机会，这种监督也会促使管理者行为与投资者利益相一致(Rozeff，1982； Easterbrook，1984)。因此，代理成本越高、投资活动中债务资金运用越多的公司，股东越希望发放现金股利，降低代理成本。另外，公司管理状况的好坏也将影响股利的分配倾向，管理状况较好的公司，资产利用率较高，那么股东将提高对管理者的信任，更愿意把资金流在企业，以取得以后更高的资本增值。相反，如果公司管理状况较差，那么股东更情愿以股利形式收回部分现金，以调整自己的投资组合。因此，可以提出假设四：代理成本的高低、管理状况的好坏也将影响股利的分配倾向。
不同行业的经营环境、经营方式以及投资者预期的发展前景有很大的差别。Edelman、Farrelly和Baker(1985)通过对318位不同行业的财务主管进行调查显示，由于不同行业在考虑各种因素时有不同的侧重，因此行业分类对股利政策有着决定性影响。一般来说，对比较成熟的行业，往往倾向于发放股利，而对于处于发展阶段的行业，发放股利则反而会伤害股东的利益。因此提出假设五：行业因素会影响股利分配倾向的高低。
对获利能力与股利分配倾向的关系，Varouj，Laurence，Sean(1999)认为发展中国家公司当前支付的股利更依赖于当前收益，而不是过去的股利。体现了市场体制不健全时投资者更关注的是当前和未来的收益，而不是财务政策的一贯性。股利作为管理者传递其对未来预期的一种信号，向外界反映了公司当前和未来的盈利能力，因而效益好的公司将倾向于借助股利向公众进一步展示其良好的未来。但获利能力与股利分配倾向并不是简单的线性关系，当获利能力超过一定程度时，把现金留在企业会取得更高的未来收益，投资者获取现金股利的机会成本将增加，从而发放股利的倾向降低。因此获利能力与股利分配倾向的关系可用下图表示。
由此，可提出假设六：获利能力影响股利分配倾向的高低，但二者并非单调红性关系，当获利在一定临界范围内时，获利能力越强，股利分配倾向越高；当超过临界范围时，获利能力越强，股利分配倾向反而将降低。
2．股利分配倾向的临界点分析
公司股利分配方案的选择是依据股利分配倾向来进行的。当这种倾向大于一个既定的临界值时，就会采纳发放股利的方案，反之，就会拒绝发放，当然，这个临界值在不同的公司可能有不同的选择，这里为分析方便，我们假定所有的公司有相同的决策临界值0，即在股倾向大于0时，发放股利；反之，不发股利。这在通常情况下是可以接受的。若用y*表示股利分配倾向，y表示股利方案的选择结果。定义yi*＝x'iβ+ui,ui为误差项。则可建立二元因变量模型：
y*表示股利分配倾向，无法观察到具体值，称为潜伏变量(Latent Variable)。xi表示影响股利分配货币的因素向量。y表示股利方案的选择结果，是可以得到的观察值。发放股利时为 1，否则为0。ui为误差项。
由模型可得，y的期望值就是y=1时的概率。即：
而y＝1的概率，为y*>0的概率。由此可得：
这是Fu是u的累积分布函数。一般取其服从probit(标准正态分布)或logit(逻辑分布)，本文采用常见的logit分布。因而得到逻辑斯特模型(logistical model)。
根据此模型，发放股利的概率是由股利分配倾向的各个影响因素所决定的，该模型可以分析出各因素对股利分配倾向的边际影响大小和对股利发放概率的影响大小，并且给定一组因素变量的值xi，就可以估计出股利倾向的大小，并对股利方案的选择结果进行预测和评价。
二、实证分析
1．数据的采集和来源
以往对股利政策的研究，是以97—99发放股利的公司样本进行的，研究已发放股利公司的股利行为。本文把不发放股利的公司也纳入样本，主样本选择1997年以前上市的515家A股上市公司，样本选择中，不考虑金融类企业以及管理费用小于零的企业。另外由于股东权益为负的公司不能进行股利发放，也排除在样本外。三家公司由于资料不全没有作为样本，最终选取504家样本公司。资料来源于《中国证券报》、《深沪市上市公司1998年度及中期报告汇编》(辽宁电子出版社)、《99上市公司年报大全》(经济科学出版社)。
2．变量的选择
根据上文中的因素分析，选取若干有代表性指标研究股利分配倾向。如表1。
理论上，管理人员的在职消费能体现代理成本的高低。而在职消费构成管理费用中的一部分。因此可以用管理费用的对数值近似表示代理成本的高低。这里对管理费用和总资产都取对数，主要是进行平滑处理，并不会改变指标与股利分配倾向的变动方向。
对于每股收益与分配倾向的关系，在假设中我们提出两者并不是单调递增的，而是存在某个临界值，当超过临界值时，股利分配倾向会随每股收益的增加而递减。因此，我们这里采用常见的二项式形式表示两者的关系。
对主营业务收入的变异系数，用1995—1999年的各公司的主营收入样本标准差除以样本均值得出。表示各公司历年的收入变动情况，用以代表经营风险的高低。
为反映企业稳定的财务政策，避免某一年指标的变异性，对以上指标都取1997、1998、1999三年的平均值，在三年中有过发放现金股利行为的，看作发放股利公司，y值取1，否则，取0。
3．模型的检验
为检验模型的正确。性，我们首先对模型的拟合优度进行检验，用Eviews软件对模型进行Hosmer-Lemeshow拟和优度检验，它是利用Y的预测值进行分组来做检验的。对预测值分成四组，检验结果如下：
H-H统计量的显著性水平0．22>0．05，因此可以接受原假设，即原逻辑斯特模型是正确的。由表中还可以看出，在第2组和第4组，H-L统计量较小，拟合程度更好一些。因而，当预测值落在这两组时，预测的可靠性要更高。如果进一步对预测值分成十组，H-L统计量为4．6829，显著性水平为0．7909，仍可接受原假设。可见，拟和优度检验表明，逻辑斯特模型能较好的刻画我国上市公司决策层的股利分配倾向。
4．模型参数的估计与分析
用Eviews软件对逻辑斯特模型进行参数估计如下表：
由估计结果可以看出：
(1)固定资产比率、，管理费用对数值、总资产对数、主营业务收入、单位投资的负债额的系数为正，可见其与股利分配概率成正向变动，负债率、股本、流通股比率、主营业务收入的变异系数为负，与股利分配概率成相反方向变动。由此可见，可以接受假设一至假设五。即资产规模和资产结构、财务风险和经营风险、股本规模和股本结构、代理成本和管理状况、行业都能影响股利分
配倾向。
(2)接受假设六。分配倾向并不是随着每股收益的增长而单纯增长。每股收益的影响是一个二项表达式。当每股收益取0．435时，二项表达式取极值点。当每股收益小于0．435时，其与股利分配倾向成正向变动，收益增加，发放股利的概率反而减少。值得注意的是，这里随着每股收益变动的是股利分配倾向以及相应的发放股利的概率，当每股收益高于0．435时，发放股利的概率下降，但此时仍可能发放，因为股利分配倾向仍可能大于0(发放的概率大于0．5)，至于发放的股利的多少，并不是本文讨论的范围。现有文献中(林海，2000)表述的高收益高股利支付率现象，是针对发放股利的公司所作的结论，与此并不矛盾。
(3)LR统计量检验除了常数以外所有斜率系数都是。的假设，作用类似于线性回归模型中的F检验，其P值为0，因此拒绝原假设，这表明模型系数整体是显著的。
(4)McFadden R-squared统计量是计算的似然比率指标，是似然函数在极大似然估计值处的计算值，是似然函灵敏在假设斜率系数都为零时的极大值。McFadden R—Squared在斜率系数都为零时值为0，完全估计所有观测量时值为1，作用类似于线性回归模型中的可决系数R2。该值为0．256，是可以接受的。
(5)因为各因素变量与股利决策变量不是呈简单的线性关系，因此只能根据各因素的系数值的正负号判断其与股利选择结果期望值的变动方向是否一致，而不能表示其边际影响的大小，各因素对股利决策变量期望值的边际影响，可用公式确定，因此，各因素的边际影响随取x值的不同而有所不同。当取X为各指标的平均值时，各指标的边际影响的比值为可见，此时通过系数可以比较各指标边际影响的相对大小，因为每股收益为二次项，所以其边际影响为。则各指标系数与第一项指标系数比值见表中最后一列。由表中可以看出，对股利决策影响最大的是每股收益，其次是主营业收入变异系数，可见，盈利能力和经营风险是进行股利决策时所考虑的最主要因素。影响最小的是主营业务收入，其次是股本。收入水平和股本规模虽然影响股利决策，但影响程度较小。其他指标的重要程度依次为，主营收入周转率、总资产、管理费用、行业、负债率、流通股比率、固定资产比率、单位投资的债务额。
5．模型的预测能力分析
为评价模型的预测能力，用此模型对504家样本公司三年的股利行为进行模拟预测，各指标仍取平均值，只要三年内有一年发放过现金股利的公司即为发放股利公司，否则，为不发放股利公司，预测的正确率如下表：
表中第一列表示模型预的发放股利概率以0．5为标准的分类。即概率大于0．5的公司，预计其发放股利，否则预计不发放股利。有表中可以看出：不发股利的272家公司有211家被模型所预测，正确率77．57％，发放股利的232家公司中有172家被正确预测，正确率为 74．14％。模型总的预测正确率为75．99％。可见，该模型能合理的预测上市公司的股利政策。
三、主要结论和进一步研究方向
通过理论
和实证分析，我们认为，公司股利分配政策的选择是依据股利分配倾向的高低来进行的。当分配倾向高于一定的临界值时，决策层就会采纳发放股利的方案，否则，会拒绝发放。影响股利分配倾向的主要因素主要有公司规模和资产结构、经营风险和财务风险、股本规模和股本结构、代理成本和管理状况、行业、盈利能力等。股利分配倾向虽然不能直接观察到，但可以通过一定的数学模型进行刻画。实证表明，逻辑斯特模型能较好的刻画我国上市公司决策层的股利分配倾向。模型显示，固定资产比率、代理成本、公司规模、投资资金的负债额与发放股利的概率成正向变动；股本规模、流通股比率、财务风险和经营风险与发放股利的概率成相反方向变动；每股收益与其呈二项式变动，当每股收益小于0．435时，其与发放股利的概率成正向变动；大于0．435时，成反向变动。同时可以进一步分析各影响因素的边际影响大小。分析表明，盈利能力和经营风险是影响股利分配倾向的最主要因素。而收入状况和股本规模对其影响相对较小。通过该模型预测、评价上市公司的股利政策，预测的正确率为75．99％。这些结论对深入认识上市公司的股利行为，进一步加强对上市公司股利政策的规范具有一定的借鉴意义。
在分析中，我们没有考虑股票价格的市场反映。理论上，股利决策必须符合股东财富最大化的财务目标，但由于我国股票市场庄家、大户的操控现象，使股价不能真实反映公司的价值，因此本文的模型中没有考虑股票市场价格变动的因素。但按此模型进行决策之后的市场反映如何，仍是今后研究的重要课题。另外，外部法规也会影响到公司的股利决策，例如，为达到配股所要求的净资产收益率，公司往往发行现金股利以减少净资产。但由于这些法规不能予以确切量化，模型中也未考虑这些因素。因此，对于外部法规对股利分配倾向的影响大小，也是需要进一步研究的课题。
作者：吉林大学商学院 吕长江 韩慧博 来源：《经济科学》
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