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证券市场制度风险的生成机理
（一）制度缺陷的信用制度根源与制度风险为适应经济体制转轨和实现赶超式发展战略的需要，我国证券市场选择的是一种跨越式发展模式。跨越式发展模式要求强制性制度变迁，由原来计划经济体制转变为市场经济体制，实现资源的市场化配置。证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场的这种发展模式和经济转轨的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用，以保证证券市场的跨越式发展。国家信用替代市场信用虽然能够保证证券市场在短期内向纵深发展，但两种信用的性质终究不同，为实现证券市场的自我发展与良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够的发展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者的置换。经过分析我们认为，我国证券市场当前正处于信用制度转型期，其所出现的问题和暴露出来的矛盾，从本质上分析，都来源于两种信用制度的碰撞和不相适应；市场信用越是发展，国家信用对证券市场不适应性反应就越激烈，初始期强制性变迁的制度缺陷得以放大，制度风险从而产生并强化。
具体地分析，当前国家信用之所以与证券市场的发展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家的形式为证券市场发展做担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。例如，政府对上市公司的所有制歧视、对市场上的国有企业融资偏好等。这种偏好以对市场主体的权利侵害为基础，作为补偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者的利益担保为实现条件，表现为一种政府对市场的“控制”,市场的供求均衡是政府干预下的“控制均衡”.“控制均衡”在市场发展初期是必要的，是推动市场主体发育、维持交易秩序的重要条件。但同时带来制度缺陷凝固化和自我强化，不能主动通过市场途径加以修正和完善。在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各主体的利益实现负有担保责任，从而将市场风险与制度风险相叠加，市场风险通过制度风险的形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负的市场风险责任加于自身，由政府控制和防范市场风险，扭曲了的市场功能无法发挥，仍通过行政干预方式来实现市场的“低效率均衡”.以下的分析将证明，正是政府对市场的行政式干预和“控制均衡”约束，导致市场上存在上市公司的上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。
（二）政府隐性担保——证券市场制度风险的内生根源
1.政府的证券市场目标函数。
在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，同样有着自己的利益偏好。它既执行着政府社会经济管理者的一般职能，又有着自己独特的利益要求（阎庆民等，2000）。政府的社会经济管理者职能包括制定证券市场游戏规则，维护广大利益主体的合法利益，营造健康公平的市场环境，保证投融资活动畅通。政府的自身利益要求主要集中在对国有经济的行为偏好上，以及政府代理人的个人享受、社会地位的提升、人缘关系等。我们这里基本同意黄少安对“诺斯悖论”（诺斯，1990）给出的解释（黄少安，1999），即政府在制定博弈规则面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的有效率体制的两重矛盾时，作为理性经济人，它总是必然在直接收益与间接收益之间寻求一种均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目的或收益的“边际均衡”.
具体地讲，在证券市场上，政府的目标函数可以描述为：
Ug=F（R,S,B,A,T,I）
s.t.Imin<I<Imax
其中：Ug为政府在证券市场的目标函数；及为国有企业及上市公司的融资额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场的资本形成能力；A为证券市场的经济结构调整能力；T为政府在证券市场上的印花税等税收。I表示股票指数，表明政府对证券市场的预期，Imax、Imin.分别表示政府认可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin.均不符合政府发展证券市场的意图。
对政府来说，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指的增函数，对它们的一阶偏导均大于零，即：
这意味着政府的效用随着这些变量的增加而增加。政府寻求自身效用的最大化，MaxUg.这是一个非线性规划在约束条件（s.t. Iminx<I< Imax）下的求极值问题。
2.政府隐性担保模型的确立。
政府目标函数要通过证券市场体现和实现。证券市场之所以能够有效运行，需要一定的信用制度安排，这种信用制度就是市场化信用。我国证券市场的产生与发展，由其产生的制度环境及其功能定位，相配套的市场信用制度建设滞后所决定，必然依赖于政府信用，政府担保成为市场发育和运行的基础；而政府信用对市场信用的替代正是我国证券市场制度风险的总根源。在市场信用最终没有确立以前，特别是政府在证券市场上特殊的利益要求，使得证券市场发展依赖于政府信用的强力支持，政府信用在证券市场上起着隐性担保作用。
目前，我国理
论界对政府隐性担保契约问题的研究还处于起步阶段，相关文献资料十分稀少。我们将Krugman的政府外汇市场干预理论 （Krugman,1991）和张曙光等对国有企业的隐含担保理论（张曙光等，2001）进行分析整合，提出我国证券市场的政府隐性担保契约模型，以期对我国证券市场的制度风险根源进行深入探讨。
由政府在证券市场上的目标函数所决定，政府实现上述目标依赖于证券市场的相对平稳发展，所以除通过制度规则等干预市场主体行为外，还会采取行政性手段以及控制上市规模与发行速度等措施，对市场走势（股指）进行干预。也就是说，政府对市场走势存在一个理想区域，超出这一区域则选择干预措施。我们将这一区域称为“干预区”,“干预区”为政府不干预则不能实现自己目标函数的区域；除“干预区”之外的区域则可称为“政府隐性担保区”,其与政府目标函数之间存在对应关系。当股指高于政府证券市场目标区的上限时，即I>Imax,或股指低于政府证券市场目标区的下限，即股指I<Imin时，政府则会进行干预。在“政府隐性担保区”内由于能体现政府效用，则选择不干预政策（如图6）。
在图6中，I、Imax和Imin均为对数形式且表示省略了表示时间的下标t.从图6可以看出，当股指I接近或低于目标区下限Imin时，政府一般会通过行政或经济手段矫正市场走向及其波动幅度，使股指I不低于Imin.同理，当股指I接近或高于目标区上限Imax时，政府同样会干预市场，使股指I不超过Imax.当股指I运行于 Imax——Imin之间时，政府则选择不干预策略。
政府在证券市场上对“干预区”与“隐性担保区”的设立，有利于实现政府的证券市场目标函数Ug=F（R,S,B,A,T,I），为我国证券市场融资制度的兴起、国有企业的大量改制上市等方面都有着不可替代的作用。但是，随着证券市场规模的扩大，市场运行机制的增强，市场内在规律与政府控制均衡之间发生日益严重的冲突，市场信息传递和价格形成机制扭曲，上市公司专注于“圈钱”而操纵利润，投资者行为投机化，股市泡沫不断膨胀等问题，都与政府隐性担保契约有关。以下我们以政府的隐性担保契约模型为基础，主要应用信息经济学的研究方法，来分析制度风险如何在证券市场上扩散并得以强化的。
（三）制度风险的市场扩散机制分析
受政府对市场信用的垄断性管制和证券市场为国有企业融资偏好的双重约束，我国证券市场存在着的制度性缺陷，随时有转化为市场系统性风险的可能。所以，有必要对我国处于发展时期的证券市场的制度性风险的扩散机制展开分析，研究其生成扩散的作用机理，从而为防范和化解市场风险奠定理论基础。
1.不完全信息动态博弈下的上市包装。
上市包装是我国证券市场长期以来一直难以解决的问题。政府事实上在对证券市场的国有企业融资定位，以及随着高质量国有企业的不断上市，拟上市公司的盈利能力与企业上市标准必然产生一定程度的偏离，并且偏离程度有不断拉大的趋势。在这种条件约束下，企业要达到上市融资的目的，最便捷、成本最小的方法就是通过包装拟上市企业的经营业绩。但是，拟上市企业的利润包装显然与政府的有关规定相抵触，而且一旦被市场识别，就有可能无法在市场上成功融资。所以，如何既符合监管部门对公司上市的基本规定，又不致给市场留下太多的操作痕迹，就成为决定企业成功上市的关键性甚至前提性条件。
从博弈论和信息经济学的角度看，企业的上市包装问题，其实就是拟上市企业（包括为其上市服务的中介机构）与政府监管部门、市场投资主体三者之间的一种互动博弈问题，尤其是前两者之间的信息博弈。企业在这里显然具有信息优势，最清楚自己的真实业绩水平和上市包装的具体信息。市场投资主体作为理性投资者，从最大化投资收益出发，必然要求企业尽可能高的成长性盈利能力，至少是获得其真实的业绩水平。而政府监管部门处在转型时期的特定约束条件下，既要保证拟上市公司满足规定的上市条件，又要保护投资者尤其是中小投资者的投资收益要求，以实现证券市场的良性发展。因此，三方博弈可以简单地视为拟上市企业与监管部门之间的博弈。以下我们运用信息经济学和博弈论的基本知识，来分析无法完全满足上市标准的“次优企业”,是如何利用不完全对称的信息优势实现包装上市，这类企业又是如何引致出证券市场的制度性风险的。
我们首先分析企业与监管部门双方在完全信息下的情形。在完全信息条件下，由于市场信息是充分而公开的，准备上市的次优企业无法依靠自身的信息优势获取“包装优势”,企业业绩在市场上是一种公开信息。这样我们假定存在两个企业，一个是达不到上市标准的次优企业F.对于企业F来说，在特定的时空条件下，企业的经营能力从盈利水平很难发生根本性变化，所以我们有理由假定该企业的经营能力是一个常量ηo企业经营者清楚地知道自己的经营能力，并选择能力范围内的业绩水平e,e≥0.在市场信息是充分而均匀分布的条件下，投资者能够获得与企业完全相同的业绩水平信息，主要根据市场信息观察到经营者的盈利能力，并根据理性预期给出一个企业价格，企业则在市场给出的不同价格中选择较高价格P,P则是企业F的市场价值。
这样，拟上市企业F的收益可以表示为P—c（η，e），其中c（η，e）是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本；投资者的收益为y（η，e）—P,其中y（η，e）表示投资者投资于能力为η，业绩为e的企业收益。
根据政府监管部门对企业上市的有关规定，我们再抽象出一个最低上市标准企业S,在符合
上述假定的条件下，其收益为P',—c（η‘,e’），其中c（η‘,e’）是能力为η‘的企业为取得业绩e’而付出的成本；在该成本下，市场上投资者的收益为y（η‘,e’）—P'.
这个模型最关键的假定是，企业F要达到上市目的，必须向市场传递出其业绩等同于S的信号；但在完全信息条件下，该信号的修正只有通过提高业绩来实现，而提高业绩在短时期内要么不可能，要么付出的成本相当高。即对于次优拟上市企业F,有：
如图7所示。图中F企业的无差异曲线比 S企业的无差异曲线更陡，即次优企业的无差异曲线的斜率比最低上市标准企业无差异曲线的斜率大。如果企业F的业绩从e,提高到e2,需要满足相应的市场价值的提升（由P1增加到 Pf,而不是只增加到Ps），而信息的完全对称分布决定着投资者遵循自身收益最大化原则，即具体排法MAX[y（η，e）—c（η，e）],不会提供如此高的价格的，所以在完全信息下，企业F是无法达到上市标准并上市的。
显然，完全信息假设与现实之间存在着很大出入，企业方面具有大量市场上难以观察得到的“私人信息”,因此不完全信息假设更贴近于市场真实状况。在不完全信息条件下，我们加入政府隐性担保条件和企业上市标准后，分析从自身成本一收益最大化角度出发的次优企业F,是如何利用信息优势“包装”成为符合上市标准的绩优企业的。
我们假定企业经营者的经营能力η，它可能高（H）也可能低（L），η=H的概率为q.企业经营者知道自己的经营能力，选择一个业绩水平 e≥0.经营能力属于企业私人信息。投资者只能观察到经包装后的企业业绩水平，并依此给出一个企业价格。企业同样出于最大化利益考虑，选择投资者中给出的比较高的市场价格户。与前述假定显著不同的是，政府为国有企业上市提供隐性担保和促进证券市场顺利发展的意图为共同知识。通过分析可以发现，企业正是利用了后一假定条件，才从根本上改变了在完全市场信息条件下所无法实现的上市融资目的。
与完全信息情况下一样，企业F的收益为 p—c（η，e），其中c（η，e）是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本，投资者的收益为y（η， e）—P,其中y（η，e）表示投资者投资于能力为习，业绩为e的企业的收益。
这个模型最关键的假定是，次优企业F在市场上发出与最低上市标准企业S同样的信号并不比企业S的成本要高，更为准确地讲，次优企业F的表面（包装）业绩的边际成本等于最低上市标准企业S的边际成本。对于企业F、S在市场上体现出的表面业绩e,有：
Ce（η，e）=Ce（S,e）
同样，Ce（η，e）表示能力为η、业绩为e的经营者进一步提高表面（包装）业绩的边际成本。
这一假定意味着在非完全信息条件下，在现有企业可选择条件的约束及在政府隐性担保和积极发展证券市场条件下，目前我国企业传递虚假信号即“造假”的成本非常低。这意味着，次优企业可以低成本地传递虚假信号，使自己成为“绩优企业”,即成为符合上市标准的企业（如图 8）。
图8反映的是次优企业充分利用政府隐性担保和信息优势后，情况发生了极大的变化，拟上市企业F通过对市场上经营业绩信号的修正，使拟上市企业F无差异曲线变成了上市标准企业的无差异曲线F',即：
P22-P2=P11-P1
这表明，次优企业正是依靠信息的非对称性以及政府对国有企业提供的隐性担保契约，将完全信息条件下本不可能达到上市标准的企业E （无法将业绩e1提高到e2），而通过调整无差异曲线F至F‘，将表面（虚假）业绩从e1提高到 e2,从而达到上市标准。而且企业E所付出的成本，等于上市标准企业R把业绩从e1提高到e2所付出的成本。这样，在完全信息条件下图7面积为PsBAPf、“业绩空白”,有可能引发成为制度风险。
2.上市公司与监管部门动态博弈下的利润操纵。
由于大量次优企业不断进入证券市场，使得上市公司整体业绩开始下滑，上市公司质量问题逐渐显现了出来。而通过包装上市的企业，为了保持“表面”业绩并遏止住其进一步下滑的趋势，需要有大量后续资金做补充。而这一切还需要满足公司监管部门设置的配股、增发新股门槛。要突破证监会的公司再融资门槛，次优企业的最佳选择同样是做“表面文章”,导致业绩欠佳的上市公司
,在继通过上市包装而成功上市之后，不断利用国家对证券市场发展的利益偏好，通过操纵利润而获取实实在在的“收益”.
上市公司的利润操纵行为在我国证券市场上已相当普遍，对市场交易秩序和平稳发展构成了严重影响。利润操纵行为实际上是上市公司和监管部门之间的动态博弈与均衡问题。出于公司数量关系以及监管成本考虑，证监会通过对上市公司财务报表的信息甄别作为判断其是否存在业绩操纵行为的重要依据，因此我们下面的分析也是以公司报表为分析范本。为了便于分析，我们作出如下假定：
（1）上市公司分为绩优（G）和绩差（B）两种类型，公司报表也分为合格报表（Gu）和不合格报表（Gn），绩优公司肯定选择合格报表，绩差公司合格报表、不合格报表均可选择，如选择合格报表（Gu）则为利润操纵。
（2）监管部门虽无法从表面上识别绩差公司的包装，但可以推知其概率。只要认真查处（T），就能发现其操纵行为；也可选择不查处（N）。
（3）公司和监管部门都是追求期望收益最大化的风险中性的理性人，不存在败德行为。
（4）Gu给绩差公司带来的收益为V1,Gn不能带来收益，公司B进行利润操纵的成本为C;监管部门查处的平均成本为C2,查实后的收益为V2,没有查处其负效应为-V3.V1、V2、V3、C1、C2均大于零，V1-C1>0,V2-C2>0.
（5）p、1—p代表公司绩优、绩差的概率，q、1-q代表绩差公司做合格报表与不合格报表的概率，f、1—f为监管部门查处与不查处的概率。
根据上述假定，本博弈模型为一个“信号传递博弈”模型：自然决定公司类型，公司选择报表结果是合格报表Gu或不合格报表Gn.监管部门根据报表Gu或Gn,使用贝叶斯法从先验概率 p,1—p得到后验概率p（G/Gu）、p（B/Gu）、户 （Gu/B）与p（Gn/B），并决定进行查处（T）与不查处（N）。
由于公司与监管部门之间信息不对称，公司知道自己的报表类型，而监管部门只能根据所有公司发布的报表信号状况，判断市场上公司的操纵面与操纵程度，并做出查处与否、查处力度的战略选择。这样就出现以下三种情况：
情况一：V1>C1且p·（V2+V3）<C2.上市公司与监管部门的博弈构成一个精练贝叶斯均衡：上市公司不管绩优绩差都选择好报表（Gu,Gu），而监管部门判断p（G/Gu）=1—p, p（B/H）=p,选择战略（N,N）即不查处。
监管部门选择查处的期望收益为U1=-p（G/Gu）·C2+p（B/Gu）·（V2-C2），不查处的期望收益为U2=-p（B/Gu）·V3.如果 U2>U1,监管部门会放松监管不查处。而只要 C1<V1,绩差公司有利润操纵的动机。这种情况是由于绩差公司所占比例小，利润操纵行为不普遍，因此监管部门查处会得不偿失。所以，这时证券市场有少量利润操纵行为且不会被查处，市场监管缺乏有效性。
情况二：C1<V1,且p·（V2+V3）>C2. C1<V1使绩差公司有操纵利润的动机，p·（V2 +V3）>C2则可理解为绩差公司数量较多，或监管部门有加大查处力度的奖惩激励动机。这时监管部门会作出如下判断：
p（G/Gu）=（1—p）/（1—p+pq）≥1—p,
p（B/Gu）=pq/（1—p+pq）≤p
这时双方如果仅限于纯策略，监管部门只有选择查处，而绩差公司只有选择差报表，从而监管部门的信息集在非均衡路径上有一个纯策略精练贝叶斯均衡。从长期看，利润操纵与市场监管之间存在混合策略均衡，即上市公司绩优时选择合格报表，绩差时以概率q’与1—q‘随机选择报表好坏，监管部门也以f’与1—f‘随机选择查处与否。
在混合策略时，证券市场的利润操纵行为比较普遍，一部分公司的操纵行为被查处并受到处罚，而另一部分公司则操纵成功，所以部分操纵行为是成功的，市场监管部分有效率。
情况三：C1>V1.此时上市公司选择（Gu, Gn），即绩优公司选择合格报表，绩差公司选择不合格报表。监管部门则相应选择（N,N），即对所有公司报表均不查处，从而构成一个精练贝叶斯均衡。
C1>V1绩差公司选择操纵报表业绩的成本相当高，以至超出其操纵行为所能带来的预期收益，因此上佳策略就是选择不操纵；而报表上业绩好的公司属于真正的绩优公司，其报表业绩能真实反映公司的经营业绩，投资者完全可以根据对报表的判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类公司选择查处。这是由于绩差公司利润操纵的成本过高，超过操纵所能带来的预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有效的。
当前，我国证券市场上上市公司与监管部门的关系基本上可以用情况二（混合策略精练贝叶斯均衡）来概括，即绩差上市公司为确保配股增发的“生命线”,市场上存在大量的利润操纵行为，而市场监管体现为部分有效性，少部分利润操纵公司被查处，而其余大部分则操纵成功。这可以用图9所示1998——1999年上市公司（A股）净资产收益率（ROE）的频率分布图来加以实证。
图9中的a和b分别为1998年与1999年上市公司披露的净资产收益率情况。从图中可以看出，1998年与1999年上市公司的年净资产收益率呈现出三大特点，这些特点与监管部门的制度设置高度相关。一是上市公司的ROE主要集中在[10%,11%]区间，在此区间形成最高峰值，这与我国证券市场当前规定的配股增发政策有关，是上市公司配股增发的“生命线”.二是 ROE的次高峰值分布在[6%,7%]区间，这是因为新的配股政策除了最近三年ROE平均值必须达到10%以外，还规定每年不得低于6%.所以，6%成为又一条“配股线”.三是处于ROE小于零即亏损区域的比例微乎其微，主要与监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然与我们对证券市场的经验判断相背离，从而说明上市公司存在比较严重的利润操纵现象。
3.投资者行为的投机化。
金融投机（Speculatuon），是投资者根据自己价格的预期所实施的金融资产的买卖行为，其目的是从买卖的价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动的重要方式，投机者是市场交易的重要参与者。按照弗里德曼的观点，成熟的投机者有助于增加金融市场的流动性和熨平价格的波动，因而成为金融市场活动的重要力量。但是我国证券市场上，投资者行为呈现严重投机化倾向，其中存在严重的制度性原因。从证券市场发展的历史上分析，我国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随后投机成分越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，呈现出过度投机状态。过度投机是针对市场而言的，衡量投机是否“过度”的基本界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长期投资为主。前者的标准主要体现在上市公司的净资产收益率（ROE），后者的标准主要为年换手率。国际上成熟股市的年换手率通常在30%——50%甚至更低，也即投资者平均持股时间在2——3年以上。作为新兴证券市场，大体上以不高于100%为宜，即平均持股时间不少于1年；若明显超过上述指标，则可判定存在过度投机。而我国证券市场上在上市公司平均净资产收益率不断下滑（A股市场从 1995年的11.01%下降到2000年的7.66%;B股市场同期从11.67%下降到5.90%）的同时，可流通股投资者年换手率奇高，1995——1999年间，上海交易所年换手率最高达760.05%（1996年），最低为355.3%（1998年）；深圳交易所年换手率最高达949.68%（1996年），最低的为309.56%（1995年），说明市场上投资者行为严重投机化。
我国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求自身利益出发，追求自身收益函数最大化。在上市公司普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳的基本前提下，上市公司与投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体的态势出现，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这必然引致投资者的市场投机动机，寻求证券市场的价格差异。
为论证说明证券市场的“投机理性”行为，在此可以将投资者在证券市场的收益函数描述为：
U=f（v,p,r） （1）
（1）其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。
从理论上分析，投资者之所以进行投资，必须满足条件aU/aY/>0,U/ap>0,u/ar<0.即股票平均收益率和股票价格的上升给投资者带来正的效用，而利率的提高会加大投资者的现金持有成本。据此，可以将上式表示为：
U=f（v,p）-f（r） （2）
=f（v）+f（p）-f（r） （3）
在我国证券市场上，由于v≤r（见表9）， f（v）—f（r）趋向于零，即股票平均收益率低于同期银行存款收益率，所以，（3）式可以近似地表示为：
U=f（p） （4）
从公式（4）可以看出，对我国证券市场的投资者而言，其效用是股票价格户的函数，更准确的表示是投资者的效用函数是在理性预期下追求证券价格的差异。即表示为：
U（P）=E（Pt+1+Pt|It）
It表示在时间t,投资者所能获得的所有信息的集合。在政府隐性担保的证券市场制度缺陷中，投资者能够从政策渠道深入了解管理层对证券市场发展的政策意图，并根据证券市场上各利益相关主体力量寻求投资行为决策，以股票价格差异作为投资者追求利润的基本手段。也就是说，我国证券市场上投资者的效用完全取决于股票的买卖价差，这表现出了典型的投机特征。对广大投资者而言，投机成为一种理性的选择，而市场集体理性行动逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为。
4.证券市场的制度性泡沫。
泡沫是证券市场运行过程中经常出现的一种经济现象，在中国证券市场上，市场上制度泡沫与投资者行为投机化表现为一个问题的两个方面。正是由于证券市场上投资者只能通过买卖股票赚取价差以获取投资收益，形成投资者行为投机化。投机动机与市场高换手率现象，使证券市场泡沫不断膨胀。从各国的资本市场上来看，均不同程度地存在着泡沫，但我国证券市场泡沫的成因与成熟市场经济国家不同，市场泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表现为“制度性泡沫”.
投机本是证券市场的正常行为，投资者随时根据不同资产的预期收益进行套利交易。而制度性泡沫的产生，则是在有缺陷的制度安排下，投资者选择投机成为一种理性预期的结果。在成熟的证券市场上，投资者的行为被框架在合理幅度内。但在我国这样一种非成熟的证券市场条件下，由于上市公司很少进行分红派息，投资者不可能按照国外成熟的资产定价模型进行测算金融资产价格，只能将政府对证券市场的隐性担保契约当做支撑资产价格的重要预期，并以此作为测算金融资产价格的“政策面”依据，将其直接反映在他们对股票价格的预期之中。可见，投资者投机套利的依据不能在证券市场的微观基础本身，而是在更大程度上根据政府对证券市场发展的根本取向，以至于导致投资者选择投机成为一种理性预期的结果。
为解释证券市场制度性泡沫的产生机理，在此我们引进了理性投机泡沫模型加以说明。理性投机泡沫是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观墓本因素来解释，资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。
理性投机泡沫模型如下：
Pt=[E（dt+1|It）+E（Pt+l|It）]/（1+r）
dt+1为t+1期的收益，It为t期的信息， Pt+1为t+1期资产的价格，r为贴现率。如果假定投资者是理性预期，解上述方程得：
Bt是泡沫成分，即持有某种资产有一定的超额收益。在此，我们将Bt视为市场对政府的预期。
Bt=E（Bt+1）/（1+r）
即期泡沫对于下期泡沫的贴现。假定理性预期，且投资者风险中性，则有：
Bt+1=（1+r）Bt+Zt
式中Zt为随机误差项。从上式可以看出，为了维系市场的这种预期，使之持续下去而不破灭，此时作为贴现率的r已经变成了市场对政府预期的贴现，政府所要做的就是保证E（r）>0,即r的均值要大于零。因此，在我国的证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为重要。投资者在价格预期的基础上进行投机，政府利用了这种预期来达到发展证券市场的目的，表现出一种似乎是政府与投资者“双赢”的局面。但政府在证券市场的目标是多元的，政府的主要目标是维持证券市场的稳定发展，同时，它的目标多重性又决定了政府既是交易规则的制定者，又是交易活动的执行者，还是交易秩序的维持者。在政府的多种目标下，维持证券市场预期的基础是政府隐性担保，而隐性担保的结果必然是证券市场的过度信用供给，其最终结果是导致市场上的高泡沫。这反过来又促使政府更深地介人证券市场，形成了一种循环，一种政府无法脱身的恶性循环。这样，本来应该由证券市场参与主体自身承担的局部风险会逐层上移，中央政府则成为目前这种制度安排引致风险的最终承担者。
尽管很难在市场上将制度缺陷引起的泡沫与其他因素引起的泡沫分离出来，但毫无疑问，在我国证券市场上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我国的证券市场，在一般市场原有风险的基础上，又多了一种更为严重的系统性风险——由制度缺陷引致的风险。
另一方面，我国证券市场泡沫的产生与庄家投机密切相关，庄家也因此而成为政府的重要监管对象。在政府与庄家之间，政府是市场博弈规则的制定者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。但是，二者之间博弈的纳什均衡并不存在。由于政府证券市场多元化目标的矛盾性及其多重角色的冲突，导致政府的任何一种战略都几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决策。如政府按规定对持股超过5%的庄家选择惩罚，会引起股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资的目标无法实现；如果听任庄家选择大于5%的策略（持股低于5%很难操纵个股股价），又必然增大市场泡沫，严重时引起经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解的博弈，纳什均衡并不存在，政府的任何一种战略都存在一定的负效应，因而无法采取有效的行动或战略决策，只能在两难选择中采用现实主义态度，在股市低迷时默许庄家的部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。这也是我国证券市场上投机严重而不能根除的制度性风险原因，同时也说明了我国证券市场上政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突。
来源：《经济研究参考》2002年第8期
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证券市场结构及风险分析08-05
政府防范证券市场风险的行为研究08-05
政府防范证券市场风险的行为研究08-17
土地储备制度法律机理探析08-05
中国证券市场风险分析与VAR模型08-05
海外证券市场大宗交易制度研究08-05
证券市场低效率的根源：制度缺陷08-07