证券交易所市场监管往何处去

证券交易所市场监管往何处去

              2003年02月20日       上海证券报 

证券交易所是进行证券交易的场所。其最基本的功能有两个:一是提供交易市场；二是维护市场秩序。从这两个基本功能出发,全球各证券交易市场演绎出形形色色的交易所形态,有会员制的,有公司制的,有非营利性的,有营利性的。不同的交易所形态,折射出各地的历史、文化、政治、经济等情况。不同的组织形态和法律地位,不仅导致各地证券交易所运营理念的差异,而且对交易所监管市场职能的发挥具有重大影响。全球证券市场目前大致有三种监管模式:政府主导型管理模式、自律性管理模式和结合型管理模式。在不同模式下,政府与市场在持续博弈中不断地调整角色。研究证券交易所的市场监管职能,必定离不开其与政府和市场的关系问题。 

一、证券交易所的法律定位及其市场监管行为的可诉性 

1、证券交易所的法律定位 

证券交易所在证券市场活动中扮演的角色极具特殊性:它既是一个集中交易的场所,又是由众多证券从业机构组成的市场中介组织；它既是市场运营组织,又是市场监管机构；既是具体监管上市企业、证券商和市场交易行为的一线监管机构,又是受政府管理机构监管的主要对象。这些特殊性使得证券交易所同时具备监管者和被监管者的双重性质和职能,居于承上启下的市场中枢地位。 

作为被监管对象的交易所,其特征主要体现在两个方面:一是交易所的设立要受到监管；二是交易所的自律管理活动要受到监督。作为市场监管者的交易所,其法律特征是最重要的市场自律监管机构。人们用"一线监管机构"来形容交易所。"一线监管"强调的是交易所的市场前沿地位,"自律监管"则是强调监管的法律性质。 

在交易所行使市场监管职责时,其权力来源既有通过国家法律设定、政府管理机构委托授权,也有通过成员一致同意而获得。这三类不同来源的权力并不是简单的并列关系,实际上它们之间具有融合趋势。一方面,交易所的章程和规则可以通过事先的备案或批准来获取官方的认可和支持,从而获得对其成员及市场的法定强制力和约束力。另一方面,国家法律常常直接采纳交易所章程和规则的内容,或者将其决定建立在这些规定的基础上。 

交易所监管职责具有如下法律特征:首先,证券交易所对证券市场的监管本质上属于一种自律性管理。从历史上看,在政府实施监管之前,许多交易所就已经开始运作并长期存在。交易所的自律性管理,在政府没有介入市场监管时,是长期以来维持市场正常运行的基础。其次,证券交易所的自律性管理具有契约性。证券交易所与交易所会员、上市公司之间的基础性关系为契约关系。交易所与其会员的关系由交易所章程调整,章程也带有明显的契约属性。再次,交易所的监管职责实质上具有强制性。交易所自律管理的强制性具体表现在会员一旦违反自律规则,将受到自律组织章程及规则的制裁。此外,交易所在行使法律、法规所授予的行政职能时,基于市场组织者的便利地位,其强制性是不言而喻的。 

2、证券交易所市场监管行为的可诉性问题 

证券交易所作为市场组织者,直接面对各市场参与者。当市场出现异常情况,市场参与者之间有可能将矛盾焦点转向证券交易所,从而使交易所面临诉讼的局面。因此,有必要在法律层面上探讨证券交易所市场监管行为的可诉性问题。 

无论是在英美法系国家还是在大陆法系国家,对交易所提起的诉讼都比较罕见,即使提起诉讼,能够胜诉的更是凤毛麟角。造成这种状况的原因是多方面的,除了交易所自身严谨行事外,交易所设置的诉讼阻隔机制也起了重大作用。交易所设置的诉讼阻隔机制主要通过交易所与市场主体之间的合同方式实现的,这种阻隔机制在某些国家甚至得到了法律的支持。 

交易所作为一线监管机构,必须快速、高效行事,不必要的诉讼必然阻碍交易所对证券市场及时、灵活的自律管理。基于这种认识,境外成熟的市场通过各种形式限制交易所成为被告的机会。境外交易所减少成为被告机会的努力主要有两种途径:第一种途径是以法定程序限制对交易所的直接起诉,主要是通过法定复议程序和法定仲裁程序加以限制。第二种途径是以协议方式限制诉讼活动,主要通过交易所规则或者仲裁协议加以限制。证券市场纠纷的专业性、技术性强,通过让有关专门机构处理此类纠纷,或把专门机构的处理作为诉讼的必经程序,既能够使相当多的纠纷在诉讼外及时、妥善解决,又能节约有限的司法资源。所以,对交易所监管市场行为的可诉性予以限制,这种主张有其合理可行之处。 

在讨论证券交易所市场监管行为是否可诉时,交易所是否具有行政诉讼被告资格的问题值得探讨。考察我国《证券法》规定的证券交易所监管市场的职能,可以发现,法律赋予交易所行使的监管职能大都需要经过国务院证券监督管理机构批准或者根据其制定的具体办法执行。交易所的监管规则通过政府的批准、备案、批转、批复后发布,根据这些规定进行的管理行为是否应当受到行政法的调整,即市场参与者是否可以据此对交易所的管理行为提起行政复议或者行政诉讼的问题。我们认为,由于最终规则制订和颁布机构是交易所而不是有关行政机关,所以,这些规则并非行政立法,交易所据此进行的管理行为不构成行政行为,不应当受到行政法的调整。但是,为了保障市场各参与者的合法权益,在排除证券交易所自律管理行为的司法管辖的同时,应当设计正当程序。其中,建立和完善纪律处分制度,合理设计交易所市场管理行为的内部程序十分重要。 

二、政府监管与交易所监管的关系模式 

证券市场中政府监管与交易所监管的关系模式,与促使其形成发展的特定历史环境和制度理念密切相关。从世界主要证券市场的模式来看,尽管西方国家有着共同的自治传统,但不同证券市场的交易所与政府监管部门之间的关系模式还是大有区别的。像日本这样以政府为中心的大陆法系,交易所更多地被当作政府的组成部分或延伸机构对待。而英美国家相对来说多以社会为中心,虽然交易所具有公共管理职能,但这并不意味着交易所始终与政府处于同一立场来对市场参与者进行管理,交易所更多地是作为政府体系之外的组织而存在的。交易所与政府监管机构的关系在某种程度上体现为一种斗争模式。美国NYSE与SEC数十年来"恩怨纠缠"的监管权力之争对此作了最好的注脚。从美国SEC与NYSE的关系演变看市场监管模式的变迁,启示有二: 

1、证券市场监管模式应当置于各地具体的社会经济环境中考察 

在不同证券市场监管模式的背后,蕴含着促成其制度形成及变迁的不同的社会经济原因。各地的政治、经济、文化、法律等诸因素,为其证券市场监管制度的成长和完善提供了土壤。&nb

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美国的集中立法型管理体制是在20世纪30年代金融大危机后才确立的。金融崩溃的惨痛教训使得政府主动、积极地介入证券市场的管理。而且,美国政府机构和法律机关没有多少传统的包袱,因而思想更为开放,这也是美国能够迅速建立起强有力的政府管制机构的重要原因。英国是工业革命的发祥地之一,市场自律原则融入并成为英国精神的一部分。反映在证券市场监管体制上,就是要求"市场自治"。其结果就是自律监管在整个市场监管架构中处于突出地位。我国香港证券市场经过不断摸索和磨合,最终形成政府监管与自律管理有机结合的监管模式。香港证监会与交易所经过三年的"会所之争",双方通过谅解备忘录的形式,确立了双方的职能、角色以及相互间的协调与配合,形成了政府管理和自律管理并重的双层监管体系。 

目前,多数人认为,证券监管体制最为突出的发展趋势是,政府主导型的监管模式得到不断发展,包括注重自律主导型的监管模式也正在向其转变。这种趋势集中体现在三个方面:一是美国继续强化政府主导地位；二是绝大多数新兴市场采用了政府主导型的监管模式；第三,像英国、中国香港这样的市场,也出现向政府主导型监管模式的转变趋势。 

笔者以为,虽然不同证券监管模式呈现出日益融合的趋势,但是,市场制度的发展具有很强的路径依赖特征。美国集中监管体制被广为借鉴,但该制度在大多数国家的表现并不成功。即使英国、我国香港实施一体化的监管,也仍然没有摆脱自律监管的基石。客观而言,在国际上并没有最佳的实践。世界各地证券市场监管模式的差异性,最终取决于各自不同的市场特点。其市场特点归根到底与该地区特定的经济发展水平、证券市场与证券业的成熟程度及规模水平,乃至政治制度、文化传统和历史积淀密切相关。即使具有共同自治传统的西方国家,其证券市场监管模式也大相径庭,而且在不同发展阶段呈现不同的特点。对于深受计划经济和传统思想影响的中国来讲,不能追求一种僵化固定的监管模式或者生搬硬套国外的经验。 

2、交易所监管功能的现实表现对市场监管模式演变有巨大影响 

交易所市场监管职能的变化与交易所自身职能的发挥具有密切的联系。美国SEC与NYSE之间关于监管权力分配的演变过程说明,即使在自律组织功能比较发达的市场,一旦自律组织的功能出现偏差,无论是立法者还是行政监管部门,其首要的措施就是要加强对交易所各方面的控制和监督。日本出现山一证券公司贷款事件后,于1967年改变了以前一直从会员选举东京证券交易所理事长的做法,而是改为由有大藏省背景的官员担任。从此,这一原则延续至今。从历史上看,证券市场每出现一个大的事件或者发生大的危机,对交易所的控制就愈趋严格。 

成功地实施自律监管的关键,取决于市场的成熟度和市场所处的监管环境。一旦自律监管组织有良好的记录证明它能够有效和成功地执行现有的职责,行政监管机构和市场参与者将授予更多的职责给自律监管组织,这个过程需要自律监管组织付出大量的努力,愿意并有能力承担这些新的监管责任。 

综上可见,在任何地方的证券监管实践中,政府主导型的监管模式必然需要行业自律的有效辅助；自律主导型的监管模式同样离不开政府监管的最终支持。即使中间型的监管模式也无非是政府主导型和自律主导型监管的结合而已。因此,对于证券监管模式作出判断和选择的关键在于对政府监管和自律监管的关系进行合理定位。国际证监会组织(IOSCO)自律监管组织咨询委员会2000年的报告指出,政府法律应当明确划分法定监管者和自律监管组织的不同职责。毫无疑问,各项市场监管职能是可以细分的。当市场监管的职责被划分时,监管责任的清晰分配就非常重要。该委员会将监管职责的分配描述为金字塔结构。监管结构的第一层是市场中介机构,其上层次是市场当局,在金字塔的顶端是监管者。当前,全球交易所与证券主管机关的管理关系正在持续演化中,并没有一套绝佳模式可适用在所有的国家。目前各地适用的运作机制,都是交易所与其主管机关共同协商职责分工的情形。其关系必须随着环境变化及全球发展而重新检讨以确保最适当的机制。 

三、我国证券交易所的监管职能 

从我国《证券法》和《证券交易所管理办法》的相关条款(如《证券法》第96、98条)内容来看,我国证券交易所基本符合会员制的特征,但它们中的另外一些条款似乎又与会员制相左。更为突出的是,在《证券法》上,证券交易所没有被明确为自律性管理组织,在法律地位上缺乏独立性。理所当然,其被赋予的监管权限十分有限,一方面,其应有的组织、管理市场权力没有到位,另一方面,其承担着现有监管框架下行政监管的部分延伸职能,导致不同层面的监管职能有的重叠、有的缺位,市场监管以政府为主导,过多依赖行政监管。究其原因,主要有以下几方面: 

1、沪深交易所制度演变属于政府主导下的强制性制度变迁。我国股市的发展是与整个国家转轨经济的大背景紧密联系在一起的。我国在从计划经济向社会主义市场经济的转轨进程中,采取的是一种政府主导下的渐进式改革,与之相适应,证券市场的发展也遵循了这样一条路径,即政府推动下的渐进式的改革与制度变迁。作为证券市场核心的证券交易所的发展历程当然也不例外。分析交易所的发展过程可以发现,我国证券交易所的建立,是典型的政府主导下的强制性制度变迁,因此,交易所的自律监管职能先天不足。 

2、早期证券市场的功能定位更主要是为国企改革服务。1997年证券市场发展被纳入国家整体经济规划。我国证券市场的功能基本上是作为一种融资渠道来定位的,主要是为国企改革服务,这一功能是我国证券市场所特有。为保证国有企业优先利用上市资源,政府强化自身的行政监管职能,弱化交易所的自律管理职能就成为必要。 

3、我国股市不成熟需要政府干预。我国股市具有以下三方面特有的根本性缺陷:首先,法规体系不健全。法律法规往往落后于快速发展的股市。我国最早建立股票交易市场是在1986年,1990年正式成立交易所。直到1998年底,才出台《证券法》,而该法不少条文缺乏可操作性。其次,整个社会诚信体系的缺乏。由于中国传统文化中契约观念的缺乏,随着转轨经济过程中利益调整的剧烈变动,整个社会的诚信体系出现危机,在股市的表现尤为严重。第三,投资者相对不成熟。总体而言,我国股市中散户投资者占多数,个人投资者投机心理严重,跟庄成风,其投资理念需要提高。机构投资者数量虽然迅速增加,但其数量、质量有待于进一步提高。我国新兴股市存在的种种缺陷,客观上需要政府干预,以维持市场的正常运转。借鉴成熟市场经济国家股市发展历程中的经验教训,在股市发展初期就加以政府监管,而不是像欧美等国政府那样,直到股市崩盘、对国民经济造成巨大冲击时才入市干预,这符合发展中国家和新兴市场经济国家发挥"后发优势"的规律。 

四、我国证券交易所监管职能的未来模式 

加入WTO之后,我国经济融入世界经济体系的进程正在加快。我国证券交易所为适应全球经济

、金融一体化的发展趋势,其组织与监管职能也必然要发生相应的变化。我们认为,我国证券交易所监管市场职能的未来发展原则应是在借鉴西方发达国家证券交易所监管市场职能变革的基础上,结合中国转轨经济的现实国情,实现证券交易所的自律监管与政府行政监管的有机融合,并最终形成交易所自律监管与政府行政监管并重的格局。当然,国际经济形势、国际证券交易所的发展规律以及我国国内转轨经济的一系列宏观、微观背景决定了我国证券交易所市场监管职能的转变只能采取渐进之路。我们认为,证券交易所监管职能的模式设计,应从以下两个方面着手进行: 

首先,合理分配证券交易所、证监会、证券业协会之间的职权。在证监会与交易所之间,需要修订相关的法律条文,明确规定交易所应负的自律管理职责；同时借鉴国外或我国香港的成功做法,对一些法律法规无法约束的地方,以签订《谅解备忘录》的形式加以规范,以此来协调证监会与交易所之间的关系。此外,明确证券交易所与中国证券业协会之间的分工与协作也非常必要。就会员监管而言,交易所应将监管重点放在会员与证券交易密切相关的业务的监管上,包括管理会员资格和交易席位使用,监控会员的自营业务、经纪业务的规范性、经营状况和财务的风险性、技术设施和手段的安全性等。 

其次,完善证券交易所的自律监管,改善政府的行政监管,做到自律监管与政府监管并重,逐步形成多层次的证券监管体系。就交易所的自律监管而言,我国证券交易所自律模式的选择,我们认为应从现阶段的授权自律向法定自律过渡。之所以应从授权自律向法定自律过渡,是考虑到我国立法程序的特殊性而作出的选择。我国的立法程序相对繁杂,而证券市场的发展日新月异,为了规范证券市场的需要,有必要对交易所实行授权自律,以应对证券市场的快速变化。在时机相对成熟及某些自律监管职能相对固定之后,可考虑由授权自律向法定自律过渡,即由立法机构对交易所监管市场的某些自律职能以法规条文的形式明确下来,减少与政府监管职能的重复。 

关于政府的行政监管,则应主要体现在两方面,一是对交易所的自律监管进行监管,防止交易所因追求盈利或股东、会员的集团利益而损害社会公众利益；二是对交易所的自律监管无法覆盖到的领域进行监管。自律监管虽然具有一定的强制性,但是无法从根本上协调证券市场所有的利益冲突,尽管如此,也不能因此让政府的行政监管范围扩张到交易所自律监管的范围。在自律监管与政府监管之间,总体上应坚持自律监管与政府监管并重的原则。 

课题主持 

人北京大学光华管理学院 郑顺炎 

课题协调人 

上海证券交易所 卢文道 

课题研究员 

                                 陈洁 胡经生 曹丰 丁成 林琳 


　          　■文/北京大学光华管理学院--上海证券有限责任公司课题组 

             《上海证券报》2003年02月20日 
 


 

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