虚假陈述 证券民事赔偿因果关系初探

虚假陈述 证券民事赔偿因果关系初探

    虚假陈述与投资损失之间是否存在因果关系？如果存在，应如何认定？这是虚假陈述证券民事赔偿中公认的难点问题。2003年1月9日，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），其中第18、19条针对上述问题，借鉴成熟证券市场的做法，整体上采纳了有利于保护弱势股东的推定因果关系成立原则。本文即结合相关条文，对原则依据的理论基础、国外经验的借鉴过程、适用原则的逻辑思路和考量因素等内容加以初步探讨，以助于条文的理解和运用。

 

虚假陈述民事赔偿中的两重因果关系

    在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，还要能证明虚假陈述与投资人的损失之间存在着原因和结果的联系，这一联系即因果关系，体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。延寻投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重：一是交易的因果关系（Transaction Causation），即投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出；二是损失的因果关系(Loss Causation)，即投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致。

 

交易的因果关系及其举证责任

    如前所述，交易的因果关系所要确定的，就是投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖(Reliance)，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是否必须由作为原告的投资者证明？对此，《规定》借鉴了美国证券市场的成熟经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。

（一）交易因果关系的认定——市场欺诈（Fraud on the Market）理论的运用

    以市场欺诈理论解释信赖关系的前提是有效资本市场假说的成立。根据该假说，在一个有效率的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，当他因为信赖市场定价的公正性和整体性而进行交易时，事实上都是在按照包含着这些虚假信息的价格进行交易，所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈。因而在有虚假陈述的情况下，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对该虚假陈述的信赖，这样的信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。

（二）举证责任的倒置——信赖推定原则的确立

    对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》（以下简称SA）第11、12条以及美国证券交易委员会实施规则（Rule）第10（b）-5条的规定上。

    SA第11条一般不要求原告证明信赖，但如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已公布过该期间的损益说明书，则原告须证明存在着对注册文件的信赖。SA第12条将虚假陈述民事责任所适用的证券范围扩展到任何证券的发行与销售；而且原告完全不需要证明信赖的存在，他只要表明预先不知道存在虚假陈述即可。基于上述的区别，实践中投资者大多依据第12条提起诉讼，而不是依据第11条。在美国证券交易委员会规则第10（b）-5条中，则明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。

    在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情况加以区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被遗漏事实是重大的，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国联邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v. US. 一案中，要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的Basic Inc. v. Levinson一案中，联邦最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。

    信赖推定原则实质上确立了交易因果关系举证责任的倒置，即除非信息披露义务人能证明信赖关系不存在，否则交易的因果关系即由此成立。但该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），所谓的“尚可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，即虚假陈述并没有影响市场价格；或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或投资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其他原因买卖该证券。不过要作这样的抗辩在实践中是相当困难的。

    至于市场欺诈理论与信赖推定原则的关系，在笔者看来，信赖推定原则的确立实为市场欺诈理论的逻辑必然。市场欺诈理论本身阐明的就是这样一种推理--按照含有虚假陈述影响的价格投资了证券就是对该虚假陈述的信赖。审判实践中，从事实认定角度看，市场欺诈理论的运用与信赖关系的推定，其思维过程、证明要点并无二致；因为直接推定投资交易与虚假陈述间存在信赖关系时，所仍需证明的，诸如存在虚假陈述、投资人有投资交易行为等基本事实，已是运用市场欺诈理论时的题中之义。美国于1995年通过的《证券民事诉讼改革法案》，对规则第10（b）-5条要求原告证明存在真实信赖的规定作出修改，阐明了前述两者间的关系，该法案允许投资人通过证明市场价格反映了虚假陈述以及投资人信赖市场价格的真实性来证明信赖关系的存在。

 

损失的因果关系及其举证责任

    损失的因果关系所要证明的是虚假陈述是否是导致投资者受损失的原因。通常这一因果关系是通过证券价格的变化及其与参照价格之间的差异表现出来的。然而，

价格的变化并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。例如，投资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票，在其持有期间，受行业整体经营状况不佳影响，公司股价已经开始波动，真实信息披露后，股价进一步下跌。此时，损失的产生存在多种原因，虚假陈述并不是导致投资者损失的唯一原因，那么损失与虚假陈述间是否存在因果关系，公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得仔细考虑了。

（一）损失因果关系的推定原则

    在多种原因复杂并存的情况下，根据侵权行为法的基本原理，这些原因可以分为直接原因和间接原因。直接原因是指必然引起某种后果发生的原因；例如，以拳击人致人伤害。间接原因是指一般不会引起某种损害后果发生，但因为其他原因的介入而造成该种损害的原因；例如甲辱骂乙致使乙心脏病突发而死亡。区别直接原因和间接原因的意义在于，行为人对间接原因是否应当负责。

    根据上述理论，当虚假陈述构成直接原因时，例如，投资者因为信赖虚假陈述而高价购买了某只股票，当真相披露后股价大跌，让被告为此负赔偿责任应当不存在异议。我们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，若因为其他风险，如金融危机、政策变化等引起股价波动，虚假陈述仅为间接原因，能否认定虚假陈述和损失之间存在因果关系，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者认为，在损失由多种原因造成，虚假陈述仅为间接原因时，两者之间仍成立因果关系。间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但仍不失为结果发生的原因。就虚假陈述民事责任而言，当虚假陈述为损害的间接原因时，若虚假陈述者可不负任何赔偿责任，而全部由投资者自己承担，将是显失公平的，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。所以在其他风险引起损失的情形中，初始的虚假陈述对于后来损失的产生是不可或缺的，这一最初的根本原因使得虚假陈述与投资损失间呈现为“相当的”因果关系。也正是从虚假陈述与交易、损失两个结果间前后相继的关系角度，笔者十分赞同《规定》整体上确立因果关系（既包括交易的又包括损失的因果关系）推定成立的做法，即对引起投资损失的因果关系是直接原因还是间接原因不作区分，只要投资者因该虚假陈述作出投资并由此在价格上体现出损失，即可推定损失因果关系成立，无需投资者对此证明。

（二）推定原则的抗辩——非实质性作用标准

    在推定损失因果关系成立的同时，我们应注意到，如果让被告承担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上，最终将会导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认为，损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“尚可辩驳的”，它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。至于辩驳的标准，美国的司法实践给我们提供了较好的参照。

    对如何认定损失与侵权行为间的因果关系，美国法院在长期审判实践中确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中起到了实质性的作用。尽管在损失因果关系上，我们已经采纳推定原则，无需作为原告的投资者就此负举证责任。但从相反的角度而言，上述的举证标准恰恰可以作为被告抗辩能否成立的标准--若作为被告的信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失的过程中所起作用是非实质性的，则该损失的因果关系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其经营人员的素质，公司股价因受行业整体经营状况不佳影响持续下跌，如在真实信息披露后，投资者认为系该夸大其词导致其损失而主张赔偿请求权，公司就可根据该虚假陈述对损失的产生未起到实质性作用而予以抗辩。

    在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是要尤其关注的两个主要判断因素。

    首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损失根本不起实质性作用。这里，根据虚假陈述对投资者交易的影响不同，又可分诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两种情形讨论。（1）所谓诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对高位时，买入证券，进行投资追涨的虚假信息的行为。诱多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，因此投资者此时如有损失，则是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无关。所以诱多虚假陈述在被揭露之前，对投资者的损失不起实质性作用。（2）诱空虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息的行为。诱空信息造成的损失是投资者在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该诱空信息而遭受损失。因此诱空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。《规定》第19条即对此种时间问题作出了规定，该条第（一）项规定，若被告证明原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但是严格地从字面文义理解，这种表述遗漏了诱空虚假陈述的情形。在后一种情形下，损害结果正是在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券而产生的。解决这一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具体案件审理过程中，从立法本意出发加以扩大解释了。

    其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资损失是否存在影响以及影响的大小。比如，与关于公司个别经营人员素质的虚假陈述相比，关于公司整体经营能力的虚假陈述显然更为重要，其对投资损失的影响也因此更强烈、更明显，故更具有实质性的作用。在这里，对实质性的这种分析方法是把实质性作用问题纳入到虚假信息本身的“重大性（Materiality）”研究中，使其与“重大性”的认定成为几乎同一的问题。而抽象地讨论重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行判断。

 

小结

    总结前文，对于虚假陈述证券民事赔偿的因果关系问题，最高法院的《规定》，借鉴了国外成熟的立法和司法实践的经验，在交易因果关系的确认上，吸收市场欺诈理论而采纳信赖推定原则，推定该因果关系的成立；而只要存在交易的因果关系，法律便不再区分直接原因或间接原因，推定损失的因果关系同时成立，从而在整体上确立虚假陈述证券民事赔偿中因果关系的举证责任倒置原则。需要注意的是，虽然从条文表述上《规定》对因果关系并未作交易的或是结果的细致区分，但前文所作的区分以及由此展开的论述对于审判中的思维逻辑和判断要素仍有价值，因为在具体案

件的审判中，判断因果关系存在与否的思考过程即是如此，而同时《规定》中的那些法定情形也正是针对这两层因果关系所表述的（这也可以被看作是条文对因果关系仍作了区分的痕迹）。

    参考国外审判经验，联系《规定》的相关内容，在审判实践中，法官应在采纳分解判断因果关系的思路的同时，尤其关注如下因果关系的具体判断点，主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立的以下基础事实，投资人（原告）负有证明责任：(1)被告作出了公开的虚假陈述；目前这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的，尽管将行政处罚作为法院立案审理该类案件的前置程序，这在实现审理的效率价值上饱受非议，但却大大减轻了投资者的举证责任，符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况；(2)原告所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期间相适应；此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况；(4)虚假陈述披露前后市场价格发生了变化；(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异，即损失存在。而信息披露义务人（被告）除针对原告举证的事实加以反驳外，欲抗辩该因果关系的成立，应证明(1)原告明知该虚假陈述存在；（2）原告属恶意投资、操纵证券价格等违法行为；(3)损失由其他原因所导致，如政策面变化等证券市场系统风险；(4)虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。

 

文/盛焕炜  朱川

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