稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究

稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究

 
　　证券市场的开放首先从证券服务业开始,然后是证券交易所的开放（也就是一级市场发行的开放）,接着是开放投资领域。证券市场对外开放以交易所的国际化为枢纽,逐步形成证券发行、交易、投资者和证券监管在世界范围内交流。
　　证券市场的全面开放,实际上与资本帐户自由兑换密切关联,并进而取决于国内经济环境的流动性质量。资本帐户开放需要实行渐进开放的模式,稳妥推进,分步实施。而且,这种分步实施受到国内经济体制和金融体制改革进程的制约。
　　证券市场开放是一国融入全球化和国际化的世界经济体系的必然结果,同时,也对证券监管提出了新的、更高的要求,这种要求可以简单归结为：1、更高的监管标准；2、监管者在评价跨国界交易行为本质和特征方面有更强的能力；3、有效、务实的国际监管合作。
　　证券市场开放的战略选择
　　一、证券市场开放的模式选择
　　证券市场开放包括一级市场发行的开放和二级市场投资的开放,具体有以下三种模式：
　　1、发行模式。发行模式即外资企业通过在我国发行股票或债券进入我国证券市场,表现为中国境内的资金向外资企业的流动。外资企业通过股票、债券一级市场进入中国证券市场有以下几种可能途径：直接上市模式：外商独资企业、中外合资经营企业、中外合作经营企业在主板或创业板的上市；创投上市模式：外国资本对国内企业进行风险投资,随其投资企业在创业板上市后进入中国资本市场；借壳上市模式：外资企业受让国内上市公司股东非流通股取得控股或参股权,从而进入国内A股上市公司；分销上市模式：外国公司在其他国家发行的股票在中国A股市场分销上市。
　　2、间接投资模式。间接投资模式即外资以投资于基金、组建合资合作基金、组建证券公司、投资公司的形式,成为某证券投资机构的股东,从而进入我国证券市场。在这种模式里,外资通过外汇管制渠道,将外币转化为本币,然后将本币作为中国境内的股权投资,组建投资性机构来进行二级市场的投资。在投资获得收益以后,在外汇管制渠道将本币转化为外币,将分红所获得的投资收益汇出。具体而言,可以有以下几种形式：
　　1、通过保险基金进入；2、成立中外合作基金管理公司；3、建立共同基金；4、组建私募基金；5、证券公司引进外资股东；6、参与国企改革、购买资产管理公司所持有企业股权。
　　3、直接投资模式。直接投资模式即通过DR工具的运用和异地交易所之间的清算,使外国投资者可以直接投资于我国二级市场的证券,表现为外部资金向中国境内的间接流动。在这种模式下的DR,实际上有两种功能,一是交易功能,也就是通过对等凭证的发行和流通,使异地投资人能够模拟在股票挂牌地交易一样,而实现的手段是经纪公司和存券银行、托管银行在两个市场之间的相互联结组合。另一种功能就是发行筹资功能,也就是通过发行DR来发行等额股票。
　　二、证券市场开放的步骤
　　就总体而言,证券市场的开放首先从证券服务业开始,然后是证券交易所的开放（也就是一级市场发行的开放）,接着是开放投资领域。证券市场对外开放以交易所的国际化为枢纽,逐步形成证券发行、交易、投资者和证券监管在世界范围内交流。
　　1、开放步骤设计要考虑的几点因素
　　在考虑证券市场开放时,需要考虑以下几点：1、人民币是否可以自由兑换,是考虑开放步骤的重要因素。在人民币可完全自由兑换之前,应该只允许外资通过封闭式中外合资、合作投资基金的形式入市。而在人民币实现可完全兑换之后,外资可以直接入市,但有一定的比例限制；2、可以先开放债券市场,后开放股票市场。首先开放债券市场,可以极大促进债券市场的发展,促进金融体系的深化,形成社会资金运用的基准收益率,为股票市场的全面开放创造条件；3、开放过程中B股先行。A、B股合并是全面开放国内证券市场的重要条件。而在开放历程中,首先将B股市场国际化,然后在将来实现资本项目下的人民币自由兑换后,将A、B股市场合并,从而实现证券市场的全面开放。
　　2、具体实施步骤
　　我国证券市场规模与国际成熟证券市场相比差距很大,决定了对外开放证券市场原则上宜采取稳步推进的渐进开放方式,建议采取八步走的实施步骤：
　　第一步,先允许成立中外合资和合作的证券投资基金,投资于国内的股票和债券；第二步,允许注册地在中国大陆的外资实业公司,在符合中国产业政策的前提下,在中国A股上市融资。同时,允许外资通过创投上市和买壳上市成为国内证券市场的主体；第三步,允许合资、合作、独资企业,在中国债券市场发行企业债,前提条件是所募集的资金用于中国国内投资项目；第四步,允许外资在中国设立独资的投资性公司,从事国内A股市场的投资和实业性投资；第五步,允许境外共同基金直接进入股市。这类交易通过资本项目下的“特别往来”项目进行反映,而外汇管制部门则通过监控该特别帐户来管理外资在国内市场的流进和流出；第六步,允许境外的机构投资者,通过存托凭证的形式,投资于国内的股票和债券；第七步,允许境外的自由投资者,通过交易所的异地挂牌或者存托凭证,直接投资国内股票市场和债券市场；第八步,在利率自由化和汇率浮动的前提下,放开资本项目下的可兑换,实现资本项目下的自由进出,达到证券市场的全方位开放。
　　三、证券市场开放核心问题的处理
　　1、证券市场开放中关于货币进出问题的解决
　　证券市场的全面开放,实际上与资本帐户自由兑换密切关联,并进而取决于国内经济环境的流动性质量。由于我国难以在短期内实现资本帐户自由兑换,因此,利率、汇率、资本帐户三位一体的管制制度格局还将在相当长一段时间内存在下去。在这种管制框架下,适合中国经济和证券市场实际情况的QFII制度可以帮助我们解决证券市场开放中的核心问题——货币进出问题。
　　QFII制度是在目前金融管制格局不发生大的变化情况下,在外汇管制中所建立的特殊通道。这种管道,实际上是在不可自由兑换的资本帐户上,开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子帐户。各个合规投资者再在各子帐户下开设分帐户,并接受帐户的实时监管。
　　QFII制度在操作层面上,核心是三个问题：制度构架、资格管理和比例限制。
　　1）在制度构架上,可采用的方法是：
　　a、在资本项目下设立专门的QFII帐户,并为每一个通过QFII资格认定的外国机构投资人建立分帐户,该帐户资金流程处在外汇管理局的监控制下；b、外国投资人在通过审批一年（或半年）以内,将资金汇入中国。为了避免游资行为,首批资金在汇入后的一年之内,没有正当理由,不得汇出。一年以后,资金可以随意进出,但必须接受外汇管理局专门部门和证券监管部门的监控；c、汇入资金在转化为人民币以后,可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。由于中国国有企业改革的现实以及其对资金的巨大需求,应该允许进入的外资为企业的兼并重组所用；d、资本帐户下的特别帐户与交易所股东帐户、银行资金往来帐户相互连接,形成相互对应的关系；e、外汇管理部门的QFII专门机构进行QFII下的规模控制,每年公布可接受的QFII的家数,
　　2）资格认定的基本思想是：经营稳定,并有长期投资意图。中国未来的QFII资格认定,可以采

取以下条件（见下表）：
　　QFII制度需要对对外资进入进行比例管理。首先是根据证券市场流通市值规模而确定的资金进入总规模。这个比例大致可以取10%,也就是2000亿元人民币左右的规模。这样,每年允许新增加的规模约为400亿元人民币左右。
　　其次是每家外国QFII机构的规模与比例。根据目前证券市场的总体规模,每家QGII机构所允许进入中国证券市场的最大规模不应该超过流通市值的0.5%,按照这个比例大致是40亿左右。
　　再次是每个QFII机构对单个上市公司的投资比例限制。外资单个机构法人或普通投资人,不得购买上市公司5%或者10%以上的股份。该比例应该随着中国经济开放程度的增加而调整,比如在5年以后,在经济一体化程度比较高的时候,上升至20%-30%。
　　最后是对投资者投资于敏感部门的特别比例限制。对于像发电厂、钢铁厂这样的敏感部门,规定一个比普通上市公司更低的上限是合理的。
　　2、资本帐户自由兑换的处理
　　1）资本帐户开放并非证券市场开放的强制性条件。资本帐户开放涉及资本流动问题,归IMF管辖。IMF在《国际货币基金组织协定》中,只规定了经常项目的可兑换是成员国的义务,并不强求成员国资本项目可兑换。而加入WTO也并不必然导致资本帐户的开放。WTO只要求与贸易有关的投资自由化以及对外国投资者的国民待遇,并不要求放松对本国企业对外投资的限制。WTO所强调的金融服务行业的开放与国际资本流动的资本帐户开放是两个层面的东西。证券市场开放并不必然导致资本帐户的开放。从各个国家的历史来看,可以在资本帐户完全开放、加以限制地开放以及不开放三种情况下实现证券市场的开放（或适度开放）。
　　2）我国资本帐户开放的战略步骤。从许多国家历史经验来看,资本帐户开放时机一般选在人均生产总值达到2000-3000美元的时候,也就是摆脱贫困、开始进入中等发达国家的时候。而我国采取资本帐户开放的时机大约在人均1500美元的水平。
　　资本帐户开放需要实行渐进开放的模式,稳妥推进,分步实施。而且,这种分步实施受到国内经济体制和金融体制改革进程的制约。
　　从技术层面上来说,资本帐户开放可以采取以下原则分步开放：a、先放开长期资本交易,后放开短期资本交易；b、先放开居民国外交易,后放开非居民国内交易；c、先放开直接投资、贸易融资交易,后放开有价证券交易；d、在有价证券交易中,先放开与生产关联的证券发行资金流动,后放开证券的二级市场交易,最后放开衍生金融工具的交易。证券市场对外开放影响评估
　　一、证券市场开放的规模影响
　　依据其它国家的数据对比分析,证券市场对外开放会形成大约相当于外商直接投资的证券投资资金流入,该数额大约是每年500亿美元左右。考虑到届时证券市场的流通市值规模应该比现在大得多,因此,我们估计每年外资净流入国内证券市场的资金规模大约占到流通市值的5%-8%。
　　由于证券投资资金规模的波动性,我们认为,通过证券投资而形成的长期资本,大约占到直接投资额的三分之一。所以,开放证券市场会形成约每年170亿美元左右的长期资本而注入中国的实体经济中去。
　　二、证券市场开放影响的数量结构分析
　　1、B股交易。B股规模将在519亿元人民币（截至今年2月19日）的规模上扩张到1000亿元以上。我们估计大约有30%左右是由外国资金流入而推动的,因此,通过B股进入的海外资金规模大约是300-400亿元人民币。
　　2、证券服务业开放。证券服务业的开放包括各种合资、合作的开放式和封闭式基金,也包括证券公司等服务性机构。证券服务业的开放可能导致的资金流入大约在400亿元人民币左右。这些资金将以直接投资的形式,通过资本帐户的直接投资项进入中国证券市场,成为长期投资。
　　3、融资体系的开放。融资体系的开放,既包括更为宽松的国内企业海外上市或海外债券发行,也包括国外企业或国内外资企业在国内证券市场发行股票或者债券,这是一个双向的资金流动过程。融资体系的开放,将使得资本帐户的净流量上,产生每年200-300亿元的流入。而对于证券市场而言,其影响要远远大于此。估计对于证券市场广度的扩展将达到2000亿元以上。
　　4、投资体系的开放。投资体系的开放主要是指国外资金直接或者间接地投资于中国证券市场。证券市场投资体系的开放对中国证券市场的广度影响将在每年1500亿人民币以上。如果采用QFII制度,可以将这种影响度保证在一定范围内。如果按照二级市场流通市值5%计算,这个数量也应该在每年1000亿元左右。证券市场开放与监管
　　一、证券市场开放对监管的要求
　　证券市场开放是一国融入全球化和国际化的世界经济体系的必然结果,同时,也对证券监管提出了新的、更高的要求,这种要求可以简单归结为：1、更高的监管标准；2、监管者在评价跨国界交易行为本质和特征方面有更强的能力；3、有效、务实的国际监管合作。
　　为适应这些要求,一国在监管体制与功能等方面必须要做出适时的调整。
　　二、证券市场开放中的监管思路
　　我国证券监管模式属于集中型监管体制的模式,并带有一定程度的中国特色。与成熟市场相比,我国监管的法律法规框架体系还不完善,监管主体过于集中,自律组织的作用较小,市场参与者缺乏自律意识。面对新的市场开放环境,有必要从集中监管向中间型监管过渡,在实施过程中应遵循以下几条原
　　则：
　　1、一揽子监管政策原则。对国际资本进行有效的监管,国内宏观经济政策必须进行一揽子的调整。除了对金融机构资本充足率、资产风险权重、表内外业务并表管理、信息披露和稽核制度管理等具体管理措施以外,宏观经济政策的协调一致至关重要。
　　宏观经济政策协调的范围主要包括：财政税收政策、汇率政策、保护性利率调整、外汇头寸管理、国际贸易政策等多个方面,其实质在于财政政策、货币政策和资金进出管理的相互协调与搭配。
　　2、宏观审慎与微观审慎原则的结合。根据新兴市场的一般经验,国家在整个监管过程中发挥着微观和宏观两个方面的作用。微观方面,主要体现为政府通过政策协调对资金进出的对应性调整和控制；而在宏观方面,则主要体现为国家监管与国际合作监管的结合,以克服监管主体与监管对象之间的信息不对称。
　　运用审慎原则所进行的国家监管,其有效性取决于央行和交易所之间的合作协调,以减少各个国家之间监管政策的冲突。惟有如此,才能保证在开放的证券市场体系下,资本在国别之间安全流动。
　　3、集中式监管与自律式监管相结合。开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合。一方面,监管将是一个整体协调的更广范围内的合作,另一方面,也将是一个更为分权合作的多层次监管。在这种监管体系下,交易所将承担对于投资主体和融资主体的一线监管任务。
　　开放证券市场的五点建议
　　一、从局部开放到全面开放的道路。我国整体经济尚处在商品市场的国际化接近完成并向货币市场国际化转化的阶段。我国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化还处在刚起步的阶段,也是一个漫长的历程。当前,具有现实意义的选择是在维持目前金融管制格局基本不变的情

况下,实现局部的开放。这个局部,首先是在证券服务业的有步骤开放,然后再考虑国内证券融资体系（发行市场）的开放,最后才考虑交易体系（流通市场）的开放。
　　二、从局部开放到全面开放,B股先行。在从局部开放向全面开放的过程中,B股市场的作用应该受到重视。未来B股市场可以进一步实现发行人结构的国际化,通过扩大上市公司的国际化范围、改良上市公司质量、改变发行和交易方式等基础层面,来提升B股市场的筹资和定价功能,从而将B股市场彻底地国际化,使得B股市场与A股市场既相互联系又相互区别。然后在资本项目自由兑换和利率自由化的条件实现以后,通过A、B股市场的合并,实现证券市场最终的全面开放。
　　三、资本帐户的特别通道——QFII制度具有现实可行性。资本帐户开放是证券市场全面开放的必要条件。资本帐户开放,应遵循先长期后短期,先进后出,先生产性后价值性这样一个基本的原则。
　　这种原则导致的证券市场开放步骤必然是：首先开放不涉及投资性资金进出的证券服务业,然后涉及与生产和长期稳定性实物投资相关联的证券发行,其后才涉及证券二级市场交易的开放,最后是金融衍生产品的开放。
　　由于资本帐户的开放受制于国内整体金融状况和经济发展阶段,可以在维持资本帐户非自由兑换的条件下,在资本帐户中开设特别帐户来实现资金的有限制进出。采用QFII制度,可以在保证风险监控的条件下,实现交易领域的初步开放。
　　四、循序渐进的开放秩序。先开放债券市场,后开放股票市场。先开放基金、证券公司等服务性机构的入股资金,然后放开融资市场,最后放开投资市场。
　　在融资发行市场开放中,先依据本土化特征（也就是在大陆注册的企业）开放,然后是区域性（也就是大陆、港台三地）要求,最后取消主体资格限制。
　　在投资交易市场开放中,先依据本土化特征（在大陆注册的机构或在大陆居住的投资人）开放,然后向经过授权的境外投资机构开放,最后是取消投资主体资格限制。
　　五、采用复合式监管结构,发挥自律监管和市场监管的作用。建立四级监管体系,是我国未来证券市场开放中实施有效监管的保障。第一级是人民代表大会的法律委员会的法律监管,第二级是证监会、人民银行、财政部、以及外汇管理部门的行政监管,第三级是交易所的市场监管,第四级是证券业协会的行业监管。
　　在开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合,应充分提升交易所和行业协会的功能。因为在开放条件下,交易所将更多承担国际发行和交易的监督和审查功能,交易所之间的合作也将成为证券市场开放的重要方面。而行业协会由于对证券服务机构的组织自律,也在一个更为广泛的范围内起着监督的作用。
　　哪些因素影响证券市场开放
　　证券市场开放于一定的国际化环境中。外在环境和内在结构的结合,将形成一段时期内政策走向的制约条件。
　　一、证券市场开放在经济中所处的阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放程度,也往往体现为三个层面：贸易的开放、货币市场的开放以及资本市场的开放。与之对应的,是贸易自由化、汇率和利率自由化、证券市场的自由化。证券市场的开放,与商品市场的开放和货币市场的开放密切联系,并以前二者为基础。资本市场的开放,是经济开放的最高形式（见下图）。
　　中国经济的开放历程,尚处在商品市场的国际化逐步完成并向货币市场国际化转化的阶段。从经济结构变迁的角度看,中国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化尚处在起步阶段。
　　二、证券市场开放的外延结构。证券市场的开放包括三个部分：证券市场中介主体的开放、证券市场融资主体的国际化、证券市场投资主体的国际化。中介主体的开放,也就是证券服务机构经营范围的国际化；融资主体的开放,就是证券一级市场发行的开放；投资主体的开放,就是证券二级市场投资人异国交易的实现。
　　在整个证券市场的开放中,中介服务的开放是最初的一步,而二级市场异国交易是证券市场的高级形式。证券市场开放的步骤,必然要考虑到这种开放由低级到高级、由简到繁的过程。
　　三、证券市场开放中环境因素之间的矛盾。1、证券市场开放中存在个别与整体之间的矛盾。证券与资金的国际化流动促使证券市场本身去打破从股权到市场结构的封闭状态,从而获得自身的发展。但是,从整个金融体系来看,目前尚不具备支撑证券市场全面开放的制度条件,这一点集中体现在利率、汇率和资本项目的管制上。其核心原因是受制于国内管制化的金融市场,重点是银行和企业在国家控制下对资金资源的专有和垄断。在当前,指望利率、汇率、资本项目的全面自由化来支持证券市场的全面开放是不现实的。
　　2、证券市场开放存在规模与结构之间的矛盾。其一,金融资产规模支持大规模的证券市场开放,但过小的证券化规模使得金融体系抵御证券市场开放风险的能力比较弱。其二,证券市场规模支持一定程度的开放,但由于证券市场结构扭曲下的价格信号失真,证券市场本身存在如何融入一体化的国际金融体系中去的问题。
　　因此,证券市场的开放必然是在这些矛盾的冲突中,选择一条循序渐进的现实之路而逐步实现的。
　　中信-大鹏联合研究课题组
　　课题研究与协调人：上海证券交易所
　　谢联胜　鹿小楠　课题研究员：刘辉　张明莉　　傅艳
　　郭根龙QFII资格认定条件 银行机构
　　1、总资产排名至少居于全球前500位；2、必须有国际金融、证券和信托业务的经验。基金管理公司
　　1、管理的有价证券总额不少于5亿美金；2、至少3年以上的投资经验。证券公司
　　1、净资产不少于3亿美金；2、必须有3年以上国际证券的投资经验。其它机构
　　必须具有以下之一的主体资格条件：1、是外国政府投资机构；2、是退休金、养老保险金等长期资金管理机构,并有3年以上管理经验；3、共同基金,至少有3亿美元的管理资产和3年以上的管理经验。

 
上海证券报（2001年9月11日） 

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