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设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(上)

时间:2022-08-05 14:17:21 证券论文 我要投稿
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设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(上)


中国社科院金融研究中心 王国刚  

  一、关于认识问题 

  创业板市场(即二板市场)的设立,从1998年开始研讨,目前已是大势所趋,但这并不意味着,在设立创业板的目的、创业板的定位、创业板的运作等诸多问题上,各方人士已基本达成共识。由于认识上的差异,既将影响政策的形成,也将影响创业板的日后运行,所以,有必要作深一步的探究。  

  (一)设立创业板市场的主要目的 

  设立创业板,在政策取向上,首先需要解决“为什么要设立创业板市场”的认识问题。有人认为,设立创业板的主要目的是,为中小企业提供一个融资渠道,将一批中小企业推上股票市场;也有人认为,设立创业板的目的主要是,为投资者提供一个新的投资市场和投资工具,以满足证券市场投资增长的需要。我们认为,这些认识未能切中根本,以此为政策基础,对创业板的设立和未来发展,是不利的。 
创业板市场,以激励“创业”为基本立足点。激励“创业”的关键点,不仅在于促进中小企业的“创业”和成长,更重要的还在于,通过中小企业的“创业”和成长,推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。由此,创业板设立目的,不在于激励一般的中小企业,而在于激励新产业的“创业”和成长。为此: 

  第一,创业板是为成长型中小企业设立的,并非为一切中小企业服务的。 

  在我国目前条件下,按产业分类,中小企业大致可分为四类:其一,已产业化了的传统行业中的中小企业。例如,钢铁、石化、水泥、煤矿、机器制造、纺织轻工等行业均已产业化。在这些产业中,本来应以大型企业为主,但由于各种原因,出现了一批小型企业,如小钢铁厂、小炼油厂、小水泥厂、小煤窑、小机器制造厂等。其二,为大型企业配套服务的中小企业。例如,汽车配件厂、机器配件厂、专门的零部件生产厂等等。其三,本应产业化但因市场经济发展不充分而未产业化的中小企业。例如,旅游业、咨询业、信息业等等。其四,以高新技术开发、生产和产业化为基本职能的中小企业。 

  无庸赘述,上述第一类中小企业的存在,本来就是不合理不正常的,为此,创业板市场的设立,也不应以其为激励对象;第二类中小企业中,具有填补空白、运用高新技术(包括专有技能)等特色的中小企业,属创业板的激励对象,而运用传统技术工艺、生产传统产品的中小企业,不属于创业板支持的对象;第三类尤其是第四类中小企业,是创业板激励的重心所在。因此,不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴,更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。 

  第二,创业板激励的是创业投资(又称“风险投资”),并非股市投资。 

  从1998年开始“我国创业投资体系设计”研究起,我们就认为,设立创业板市场的主要目的,不在于为投资者提供一个新的股市投资场所和新的投资工具(尽管在客观上,只要设立创业板市场,就意味着,投资者有了一个可供选择的新市场和新工具),而在于激励创业投资,因此,我们始终将“创业板市场”作为创业投资的一个“撤出”机制。一个主要理由是:如果要满足投资者在证券市场上的投资需求,只要加大A股、国债及其他证券的发行和上市规模,增加新的证券品种,就可以了,无需新设一个创业板市场。 

  设立创业板,从根本上说,不在于新设一个股票市场,提供一些新的股票上市,而在于建立一种机制棗保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域,并在投资者感到需要时,能够顺利撤出该领域,从而,从国民经济的各个层面、各个产业推进技术、生产和产品的产业化和更新换代、优化产业结构、提高国际竞争力。为此,对那种将“创业板市场”当作一个“热炒”场所的企图,应予以防范。 

  第三,创业板不仅应激励资本投资,而且应着力激励人才投资。80年代以来,我国相当多的中小企业(尤其是民营中小企业)曾有过良好的快速成长,可经营规模扩展到一定程度后,在迈上一个新台阶棗工业化(或产业化)经营时,纷纷陷入困境,其中固然有资金、经营理念等方面的原因,但致命问题是,经营人才的结构不合理。 

  中小企业成长及其产业化所需人才大致包括5类,即技术开发人才、生产工艺人才、企业管理人才、资产运作人才和市场营销人才等。在“创业”的不同阶段,需要有不同类型的人才。例如,在种子阶段(即开发阶段),主要由技术开发人才承担工作;在创业阶段(即初试和中试阶段),除需技术开发人才外,还需由工艺专家加盟;在拓展阶段(即小批量试生产阶段),除技术开发和生产工艺人才外,需要有企业管理专家加入;在发展阶段(即批量生产并产品正式进入市场阶段),需要有资产运作专家和市场营销专家入伍。显然,中小企业成长及其产业化的成功,是各类人才集中发挥其智慧和才能、共同努力的结果。如果人才结构不合理,即便资金充裕,中小企业的成长和产业化进程,也将发生各种各样的困难,甚至“夭折”。 
各类专门人才在中小企业“创业“中,扮演着极为重要的角色,耗费了辛勤劳动,并承受着巨大的风险。要激励更多的专门人才,投入于“创业”领域,在中小企业成长和产业化中发挥更加积极重要的作用,在创业板市场的设计中,就必须充分承认这些人才的资本价值,并建立必要的机制来评价和实现他们人力资本的价值。 

  第四,设立创业板的目的,不在于有多少家企业上市,而在于建立一个“可上市”的机制。有人认为,在任一时期,与非上市公司相比,上市公司总是少数,因此,不能将创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道;也有人认为,创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道,应允许尽可能多的中小企业发行股票和上市。我们认为,这两种认识,均有偏颇。 

  在创业投资活动中,“撤出”是进入的必要前提,只有建立便捷完善的市场化撤出机制,使创业资本变现回流毫无障碍,才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的投资领域。为此,设立创业板市场,关键问题不在于,在某个确定的时间内,有多少家企业上市,而在于建立一个“可上市”机制棗企业在条件成熟时,只要愿意上市,就可根据有关规则,申请发行股票和上市,从而,消解投资者在进行创业投资时对资金“撤出”的顾虑,激励更多的社会资金和专业人才向创业投资领域集中,有力推进创业投资的发展。正如,从上海浦东架桥铺设隧道到浦西,其目的不在于,要求每日必须有多少人往来于浦东和浦西,而在于,为浦东的开发创造一个良好的环境,一旦有人愿意往来于两地,就可不受阻碍地到达对方。如果没有这些桥梁和隧道,恐怕就没有如今浦东的投资热潮和人气旺盛。 
  
  (二)创业板市场的基本定位  
  
  设立创业板,必须明确这一市场的定位问题。创业板的市场定位,涉及两方面问题:一是创业板是否作为一个独立的市场设立?二是设立创业板是否应考虑它与A股市场的关系?我们认为: 

  1、创业板应是

设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(上)

一个独立的市场。股市是否独立设立,从历史角度上看,主要受两个因素制约:区域限制和服务对象。在历史上,美国等国曾设立了多个证券交易所,一个基本原因是,在通讯技术不发达的条件下,股票交易只能在区域内展开,不同区域间难以即时显示行情、进行交易和快速交割。但随着现代高科技(尤其是电子技术和通讯技术)的发展,股票市场的定位已打破了区域限制,只要是同类股票(或公司),没有必要设立两个以上的股市进行交易。从这个意义上说,我国目前在上海和深圳分设两个证券交易所,已显得过多。在这种条件下,要设立独立的创业板市场,就必须弄清,该市场的特殊定位。 

  创业板市场与A股市场的根本区别在于:A股市场主要是为那些处于已产业化了的产业中的企业服务的;而创业板市场主要是为那些未产业化了的产业中的企业服务的。“已产业化”与“未产业化”的主要区别是,这些企业的主要生产(或服务)技术和设备,是否已经普及,只要拥有资金就可从市场(包括国际市场,下同)上直接购买到。如果企业在生产(或服务)中使用的主要技术和设备可以在市场上直接购买到,则该企业处于已产业化了的产业中,其股票应申请在A股市场上市,反之,则处于未产业化了的产业中,创业板市场将为其服务。 

  既然创业板市场,在市场定位和服务功能(从而,运行规则)上,不同于A股市场,那么,它就不能是一个与A股市场相混或隶属于A股(例如,有人提出,创业板应“挂”在A股市场中,作为一个专门“板块”)的市场,只应是一个与A股市场并列运行的新市场。 

  明确创业板的市场定位,一方面是为了避免那些本应在A股市场上市的企业,利用创业板的一些有利政策(例如,全流通股)而“挤入”创业板市场,造成创业板市场在发展中,逐步与A股市场在市场定位、市场功能等方面趋同相混;另一方面,是为了使创业板市场更好地为创业型企业服务,避免非创业型企业(例如,上述第一类企业)冒充创业型企业,“混入”创业板市场,给创业板市场的健康发展带来不利的影响。 

  2、创业板应与A股市场之间建立内在的联系。一些人从借鉴国外的二板市场(例如,美国的NASTAQ)经验出发,强调创业板市场,不应成为向A股市场输送高质量上市公司的台阶,即在创业板上市的公司,只要不被摘牌,可以长久的挂牌交易;只要符合条件,可以不断增资扩股,而不论其主要生产技术和设备,是否已经产业化。对此,从一开始就需要明确政策取向:创业板是仅仅作为一个股市来设立,还是作为一个与A股市场有着内在关联但又功能不同的一个新市场来设立?如果是前者,那么,有人提出,只需在沪深交易所专设“高新技术企业板”、降低某些入市条件、提高信息披露要求,就可满足需求,无需设立创业板,亦可成立。换句话说,专设一个创业板市场,有何意义? 

  众所周知,美国等发达国家的二板市场,是在场外交易市场的基础上逐步发展起来的。当时的一个基本条件是,证券交易所依其上市条件规定而不愿接受中小企业,从而,导致这些企业的股票只能在场外柜台上交易。在我国目前条件下,场外市场不存在,创业板市场已不可能通过场外交易而逐步形成,只能通过政策过程而设立。由此,在政策选择中,就必须考虑该市场与A股市场的内在关系。鉴于我国A股市场是在双重体制并存条件下形成的,股市运行中存在着诸多非市场经济因素和现象,尤其需要考虑,创业板市场与A股市场的内在关系棗如何既保证创业板市场的定位、功能和特色,又有效发挥创业板功能,促使A股市场的调整和完善? 

  我们认为,从股市运行的一般要求、我国A股的实际情况和创业板的市场定位及基本功能等出发,我国的创业板应承担起促进A股市场改革和完善的功能,这是我国创业板与其他国家二板市场的一个重要区别。为此,创业板与A股市场之间,应建立起必要的内在联系。这种内在联系具体表现为:创业板的上市公司,在增资扩股的条件下,经过一段时间的经营,其主要生产技术和设备从而产品实现了产业化、达到在A股市场上市条件以后,应考虑向A股市场申请上市。建立这种联系的好处在于,一方面能够有效保证创业板中的上市公司属创业型企业范畴,从而,避免经过若干年运行后,大量完成“创业”、已产业化了的企业长期滞留于创业板市场,使该市场的定位发生变化;另一方面,有利于促进A股市场的改革和完善,提高该市场中的上市公司整体质量。 

  有人担心,如果创业板市场,大量向A股市场输送高质量企业,将“掏空”创业板的上市公司,或使创业板的上市公司质量下降。这种认识,实际上,是基于对我国“创业型企业”状况不了解而产生的。据不完全统计,我国目前的高新技术及其他创业型企业数量高达5万多家,其中,经营状况较好、多年保持利润增长的中小企业达数千家之多。即便不谈,在创业投资政策和创业板导向下,还将产生更多的创业型企业,就目前已有的这些企业,也许就需要花费相当长的时间,才能满足它们的上市要求。在高质量创业型企业源源不断地上市的条件下,创业板的上市公司质量应能得到不断地提高,而不是降低。正所谓“流水不腐、户枢不蠹”。 

  有人认为,将创业板的上市公司向A股市场“输送”,在技术上,存在着诸多困难。这实际上,是基于对目前的股市技术不了解而产生的担忧。在电子、通讯技术高度发展的今天,我国股市中的行情显示、代理买卖、资金结算、登记过户、股票交割等各方面均已实现了电子化,因此,创业板的上市公司向A股市场申请上市,不存在技术上的障碍,实际存在的只是,办理手续、股指计算、摘牌挂牌等方面工作量问题。但只要这种“输送”,有利于我国整体股市(包括A股、创业板等)的健康发展,这些工作量的增加,就是值得的,必要的。 

  3、为了保证创业板的市场定位和主要功能,我们认为,有必要实施如下政策: 

  第一,对创业板的上市公司,在增资扩股方面予以适当的限制。例如,一般仅允许发行新股1-2次(包括配股,但不包括送股)。既防范一些公司将上市当作“圈钱”的途径,也“迫使”上市公司在条件成熟时,申请转为A股上市。 

  第二,对申请在创业板发行股票和上市的公司,实行最高股本额控制,以防范本应在A股市场上申请的公司,“挤入”创业板市场。例如,一般限制股本额达到5000万元以上的公司,在创业板申请发行股票;又如,一般仅允许在创业板一次性发行股票面额3000万元以内。 
  
  第三,对已失去“创业”性质又无资格申请进入A股市场的上市公司,实行摘牌清场制度,令其退入场外交易市场(同样,从A股市场上退出的上市公司,如PT公司,也应退入场外交易市场),以保证创业板的公司质量;与此对应,在创业板投入营运以后,应着手进行设立场外交易系统的工作。  
  
  (三)创业板市场的运作取向  
  
  创业板市场在运作中,难免遇到这样或那样的具体问题。以何种思路来认识从而处理这些问题,在创业板设立初始就应认真考虑。从前一阵研讨情况来看,创业板市场的运作,可能遇到如下问题:

 

  1、创业板支持的对象。创业板以支持有发展潜力的中小企业上市,这是没有疑问的。但在多种经济成分并存的条件下,有人提出,创业板应主要支持国有中小企业上市,以体现创业板在支持国企改革和国企解困方面的积极作用。我们认为,这种认识,是不符合设立创业板的本来意图的: 

  第一,设立创业板的主要目的,不在于有多少家企业将成为上市公司,而在于由此激发全社会的创业投资热情,有力推动我国的高新技术开发及其产业化,推进有发展潜力的中小企业快速成长。从我国目前的资金供给结构来看,创业投资的资金将主要来源于民间。在这种条件下,如果创业板的支持对象,以国有中小企业为主,就将严重抑制民间投资,从而,抑制创业投资和高新技术的发展,这无利于“国”与“民”。 

  第二,股市不是“救济院”,投资者的资金不是财政资金,而是“辛苦钱”,不能用于国企解困。A股市场因支持国企解困,给一批质量较差的国企上市“放行”,已留下严重遗患,尚有待花费时日和代价予以消解,创业板不可再“重蹈覆辙”。另一方面,中央再三强调,国企改革应实行“抓大放小”的原则,对中小企业型国有企业,“以放为主”。在此背景下,将创业板设定为“支持国有中小企业”的市场,是不符合中央精神的。 

  第三,受制于国有股,在国有中小企业中,诸如无形资产的确定和分割、高级管理人员和核心技术人员的股票期权、独立董事、信息的充分披露等诸多制度的落实都将发生阻碍或困难,由此,创业板日后的运作也将发生某种程度的“变形”,这不利于充分发挥创业板在国民经济发展和经济体制改革中作用。 

  鉴此,我们认为,创业板市场,在运作中,应以支持成长型民营中小企业为主要对象。 

  2、创业板的股票发行。在A股市场中,近年来,企业申请发行股票,一直受到股票指标和申请程序等方面的制约。鉴于目前诸多地方的中小企业有着强烈在创业板上市的要求,一些人提出,创业板的上市,应考虑平衡各地方利益关系,应继续实行“指标控制”的管理方式。我们认为,这一思路,是错误的。 
第一,创业板支持的是,在国民经济中有发展潜力的中小企业。这类企业在各省、市、自治区的分布,相当不平衡。据我们的调查,实际情况是,一些地方多些,一些地方少些,一些地方暂时短缺。在这种条件下,简单分配“指标”,就难免发生,一些地方受指标制约,高质量企业难以上送登场,而另一些地方却“矮中拔高”的现象发生,给创业板的健康运行,带来隐患。 

  第二,股票发行“指标”,是一种人为设定的“租”。为获得A股发行指标,近年来,一些企业不惜采用一切“攻官”手段,引发了诸多问题,因此,在创业板继续实行“指标控制”,不利于廉政建设。 

  第三,在实行“指标控制”条件下,一些地方政府,从支持国企出发,容易将“指标”向国企倾斜,从而,使民间企业与国有企业,在事实上,难以通过公平竞争而获得“指标”的状态中。 

  我们认为,从国民经济整体利益出发,创业板的股票发行,应充分贯彻市场经济的基本原则,取消“指标控制”。 

  3、股票发行的申请程序。在A股发行申请中,企业应先将有关材料报送地方政府,经其审核通过后,方才能够上报中国证监会。一些人强调,在创业板中,也应充分发挥地方政府的积极作用,由地方政府对申请发行股票的企业进行审核“把关”,以避免低质量企业“混入”上市公司行列。我们认为,这一认识,是不正确的。 

  第一,在市场经济中,申请发行股票,是企业的一种自主权力。在A股发行中,企业申请发行股票,首先需经地方政府审核,这实际上,是对企业自主权力的一种“侵害”(一些地方政府部门和公务员,在这个过程中,以各种理由“卡”企业以迫使其“顺从”的现象,时有发生)。在创业板市场中,如果继续贯彻这种地方政府的审核制度,在申请股票发行过程中,且不说,民营企业将付出更多的费用(包括“攻官”费用),而且一些“不顺从”的高质量民营企业可能难以通过“审核”,从而,失去“机会”,其效应又将引致一系列腐败现象发生。 

  第二,从在A股上市的公司看,尽管各地方政府均作了“严格”审核把关,但低质量企业“混入”上市公司的现象,已非个别;在A股公司“包装”中,出于各种原因,一些地方政府部门,与拟上市公司联手“造假”的现象,也非个别。事实证明,与市场机制进行筛选相比,由地方政府部门审核“把关”,并非是一种“更优”的选择。 

  鉴此,我们认为,为了保障创业板上市公司的质量,为了贯彻市场经济机制,应当取消“由地方政府审核把关”的制度,实行由保荐人推荐并承担相应风险的制度。

 

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