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中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第二部分
来源:中国外汇网
设立中国高新技术企业板块的途径
一、中国高新技术企业板块最可能的设立模式：类似于现行沪深股市的、单独设立的交易系统和行情显示系统；最可能的指数计算模式：以发行量为权数的算术加权模式。
从理论上看，中国的第二板市场的组织形式可供选择的模式有以下三种构想：构想之一、以美国的NASDAQ为蓝本，建立全国范围的计算机交易网络系统，吸收合格的投资银行为会员；由网络会员为高科技企业提供筹资服务，推荐上市。构想之二、在上述计算机交易网络系统的基础上，在主要地方组建柜台产权交易市场并实现连网。建立多层次的高科技产权交易市场。构想之三、在现有上海、深圳交易所的交易板面上为高科技企业单独开辟一个板块，实行不同的上市和交易标准，统一监管。上述三个构想中，当然以第一种模式最为可靠。第二种模式恐怕暂不可行。而第三种模式最可能为中国证券监督惯例委员会所采纳。理由是证监委自身并没有创业板建设的具体经验，只能委托沪深交易所去做。由于全国人大财经委在修改《公司法》时明确提出，要在现有的沪深交易所内为高新技术企业的股票组织设立单独的交易系统，故实际设立创业板时必然是这样的：
第一步，由证监委委托沪深交易所制定新的上市规则和交易规则，并主要由后者提供创业板的硬件设备组建、监管方案的设想和股票指数的制定，并设立单独的行情识别系统。而沪深股市局限于自身的经验和水准，将使得创业板在硬件设立方面和现有的沪深股市相当类似。第二步，从现有的沪深主板市场中选取15家左右的高科技龙头股，移植进入创业板挂牌上市，同时也选取15-20家左右的纯粹高科技公司会同这15家已经在A股市场上市的科技龙头股，成为创业板的第一批上市公司。这样做的理由非常明显，即15家左右已经在沪深股市上市的科技龙头股已经有稳定的经营和业绩，且市值较大，和其它15-29家在创业板上市的小型高科技公司相比，明显可以减少创业板的泡沫并保证创业板市场的基本稳定。目前看来，象清华紫光、清华同方、浙大海纳、复星实业等具有高校背景的纯粹科技股是最可能纳入到15家从沪深移入到创业板的15家公司中去的，而深科技、中信国安、方正科技、东方明珠等则有希望，象亿安科技、上海梅林等则相对入选希望很小。
未来中国高新技术创业板的地理布局问题尚难下定论。从NASDAQ的经验来看，作为现代化的证券交易市场，纳斯达克是一个利用先进的通讯设备(如通过计算机网络)进行证券交易的、没有集中交易场所或交易大厅的股票市场。纳斯达克将计算机硬件、复杂而成熟的软件和现代通讯设备融为一体，是世界上第一家电子股票市场。其计算机网络目前拥有每天处理10亿股交易的能力，每秒可完成520笔交易。纳斯达克的计算机信息处理与运行中心设在康涅狄格州，同时在马里兰州还有一整套计算机备用系统。我们倾向于认为，鉴于上海在中国金融业地位的上升和特殊的政治背景支撑，未来中国创业板可能选址上海，而在深圳仅设立一套计算机备用系统。当然，也不能完全排除在沪深各设两个创业板的可能，但这种可能性是很小的。
中国高新技术企业板块的指数不可能延续沪深股市的旧指数，而只可能单独编制指数。理由如下：主板市场的目的和性质与创业板完全不同，前者主要是为国企脱困筹集资金；后者则主要为民间高科技企业的发展提供风险投资。如果延用现有的沪深股市指数移植到创业板，那么创业就不是独立于主板市场的、单独编制指数的交易系统，而蜕化应给附属于主板市场的二板了。这显然是和管理层初衷相违背的，将使创业板上行空间太小。故最可能的指数编制方式是：以股票发行量为权数进行简单的算术加权平均。这种做法是符合国际惯例的。我们可以简单的看一下一些国际股市的指数编制方法。
表格1、世界主要股票指数的编制方法
指数名称
指数计算方法
取样数
指数基期
基期选定日
道琼斯股票平均数
简单算术平均和除数修正法
65
100
1928-10-1
标准普尔股价指数
以发行量加权的算术平均法
500
100
1941-1943
纽约证券交易所
以发行量加权的算术平均法
全部
50
1965-12-31
伦敦金融时报指数
以发行量加权的算术平均法
30
100
1953年
日经道式
简单算术平均和除数修正法
225
100
1968-1-4
东京证券交易所
以成交量为权数的算术平均法
250
100
1968-1-4
恒生指数
以发行量为权数的算术平均法
33
100
1964-7-31
由此可见，以发行量或交易量为权数，进行算术加权平均计算指数，是运用得最多的方式，即使NASDAQ指数亦是如此，这样的好处是：市值较大的个股价格保持稳定时，市场指数就基本稳定下来了。例如NASDAQ市场就主要是由少数几家公司所稳定着的，其中Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line五家公司的市值就占NASDAQ市场70%的市场值，它们构成了市场稳定的基础。因此我国创业板很可能也采取这样的方式，从A股市场中移植到创业板中的15家左右的科技龙头股已经有了稳定的经营和业绩，股价已经相对稳定，而其市值之和又远远大于其它在创业板首次上市的15-20家高科技企业，故创业板指数将可避免过度波动，这也是管理层所希望看到的。但我们应该预见到两点：第一点，随着越来越多的高技术企业在创业板上市，原15家龙头股对稳定指数的作用会弱化，市场波动性会增加；第二点，指数基期是比较重要的，如果选50点作基点，创业板上行空间显然比100点要大，但管理层极可能以100点和2000年某一时点科技股价格的做修正后拟定一个二板指数。无论如何，以发行量为权重单独编制指数是二板市场的唯一选择。
二、中国高新技术企业板块的入市门槛将参照现行主板市场的要求，并作比较大的降低，以利于中小企业金融创业板进行孵化。
我们首先可以看一下美国纽约证券交易所NYSE和NASDAQ市场进入门槛的不同，来理解而、二板市场入市条件必然和主板市场的差别。纳斯达克对上市公司的要求，与纽约证交所相比不那么严格。它的哲学是:决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种。前者涉及公司治理，如要求上市公司定期提交财务报告，并且至少有两位是独立报告人，要求有一个主要由独立审计员组成的审计委员会，要求每年召开股东大会等。与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准要远远低于纽约证交所的量化上市标准，见表1及表2。
表格2、纳斯达克全美市场体系(National Market)最低量化上市标准
要求①
标准1
标准2
标准3
净有形资产(万美元)
600
1800
无要求
股票市值(万美元)
无要求
无要求
7500
总资产(万美元)
无要求
无要求
7500
总收入(万美元)
无要求
无要求
7500
税前收入(万美元)②
100
无要求
无要求
公众持股数(万股)
无要求110
110
110
公司创立时间(年)
2
无要求
公众持股市值(万美元)
800
1800
2000
最低投标价(美元)
5
5
5
股东数(100股以上)
400
400
400
做市商数
3
3
3
①上市公司可在3组标准中任选一组。
②最近一个财政年度年或过去三个财政年度年中的两年
表格3、纽约证交所(NYSE)国内公司最低量化上市标准
股东数(至少持有100股以上)
1
或总股东数
2200
以及平均月交易量(万股，最近6个月)
10
或总股东数
500
以及月平均交易量(万股，最近12个月)
100
公开发售的股票数(万股)
100
股票市值(万美元)
4000
净有形资产(万美元)
4000
最近一年的税前收入(万美元)
250
以及过去两年每年的税前收入(万美元)
200
或过去三年的总收入(万美元，年年盈利)
650
及最近一年的税前收入(万美元，须年盈利)
450
在此我们需要摆脱一个误解，即二板市场是相对于主板市场的比较“次”和“劣”的市场，这完全是对创业板市场的误会。主板市场之所以入市门槛较高，是因为其中的投资者主要是以退休基金、医疗保险金、保险机构的准备金和住房公积金等组成的共同基金，它们要求市场风险可预期和资本收益的相对稳定，脱离了较高的入市门槛，主板市场就不能吸引这些厌恶风险但资金量巨大的机构投资者。而二板市场则不然，它是为可能商品化和产业化的高科技企业提供迅速孵化的场所，投资于创业板的主要是可承受高风险、但追求高收益的民间私募投资，上市企业的性质和投资者性质的不同才决定了主板和二板市场的入市差别。
据此，我们可以分析我国创业板的门槛。根据《股票发行与交易管理暂行条例》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票已经公开发行；(2)发行额度初定为人民币3000万元；(3)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人100人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元；(4)公司有最近三年连续盈利的记录，原有企业改组设立股份公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；(5)证券委规定的其他条件。根据《公司法》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。(2)公司股本总额不少于人民币5000万元。(3)开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建设立的，或者公司法实施后新组建成立的，其主要发起人为国有大中型企业的可连续计算。(4)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的根据《股票发行与交易管理暂行条例》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票已经公开发行；(2)发行额度初定为人民币3000万元；(3)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元；(4)公司有最近三年连续盈利的记录，原有企业改组设立股份公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；(5)证券委规定的其他条件。
通过对以上上市要求的分析，可以看出上市要求中规定了上市公司的规模（公司股本总额不少于人民币5000万元）、最低公众持股量（向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行的股份的比例为15%以上）、个人股东的最低人数限制及个人最低持股量（持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元）、三年连续盈利记录等条件。
表格4、目前主板市场的基本进入门槛
上市公司的股本总额
不少于人民币3000万
最低公众持股量
(对总股本在4亿人民币以上者)
25%以上
（15%以上）
持有1000元面值以上的最低股东人数限制
1000人
个人持有的股票面值总额
不少于人民币1000万
连续盈利记录
连续三年盈利记录
由于第二板市场在现阶段其主要目的是为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小司提供融资窗口。从国际第二板市场运行的实际情况来看，新兴公司发展前景具有很强的不确定性，某些上市要求应低于主板市场的上市要求。我国的第二板市场应考虑到我国的具体国情，通过借鉴国外第二板市场的实际经验和我国资本市场的实际情况，我国成立第二板市场的初期，考虑到新兴市场的特点，为了防止过度投机，控制市场风险，保证市场高质量运作，除股本规模小之外和最低股东人数可以低于主板市场外，上市条件可能会比主板市场宽松，其他财务业绩指标都可能会低于主板市场。最低盈利要求在各国的第二板市场中不尽相同，美国NASDAQ、台湾ROSE均有明确的最低标准。而英国AIM、新加坡SES-DAQ和马来西亚MESDAQ，以及建议中的香港第二板市场均无最低盈利要求。因此，国内第二板市场的盈利要求可能会参照以上方案，规定为稍微盈利，但必须有足够理由说明其有良好的盈利前景。比照之下，我国高新技术企业板股票发行新股时，可能的入门条件如下：
表格5、中国高新技术创业板的基本进入门槛
上市公司的股本总额
不少于人民币3000万
最低公众持股量
25%以上
持有1000元面值以上的最低股东人数限制
500人
个人持有的股票面值总额
不少于人民币500万
连续盈利记录
持续经营两年且最近一年盈利
当然，入门条件的放宽还不只表现在以上四个方面，其它方面也将有改进，例如：主板市场中上市公司利润预期要求可能被取消，“前一次发行股票发行已经募足，并间隔一年以上”的要求等也可能被取消。但二板市场上对公司严重亏损预告制度可能不会取消，以防止个股股价崩溃。
三、中国高新技术企业板块的上市制度很可能取消主板市场股票发行的额度审批制度，采用西方普遍施行的注册制。
第二板市场可采取取消主板市场股票发行的额度审批制度，采用西方普遍施行的注册制，也就是说，只要符合上市条件就可以上市。改额度合规注册制，是美国NASDAQ市场的基本特征。纳斯达克对上市门槛的要求，取决于其对风险投资本质深刻的哲学认识。它的哲学是:决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种。前者涉及公司治理，如要求上市公司定期提交财务报告，并且至少有两位是独立报告人，要求有一个主要由独立审计员组成的审计委员会，要求每年召开股东大会等。与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准要远远低于纽约证交所的量化上市标准。中国创业板拟上市公司可以选择自己信赖的主承销商、会计事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构。
在创业板上具体体现合规注册制的做法是这样的：第一步，中国证券监管委员会对申请上市的公司的申请文件进行合规性审查，初审合格后将申请报告和初审合格文件提交发行审核委员会；第二步，发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》展开审核工作，并出具审核意见；第三步，根据初审报告、上市申请和审核报告，以及其它部委对申请上市企业的资格认定，决定企业可否上市。上述步骤均不涉及额度问题。
主板市场过度炒作的很重要原因在于一级市场没有按竞价的原则发行，结果造成一二级市场价差过大，二级市场资金不足，而一级市场又聚集了过多的投机资金。为防止第二板市场出现过度炒作现象，新股发行价格可能会较为充分市场化，以竞价发行，或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐。在第二板市场设立运作的初期，公司上市的规模和节奏可能会受到控制，在成功试点之后才会在稳步推开的基础上逐渐扩大上市规模。
在第二板上市的企业一般资产规模较小，在大多数情况下，股票发行后的公司股本总额可能低于5000万元，发起人持有的股份也可能低于3000万元，因此，这方面的条件，应考虑适当较低。例如，将这方面规则调整为“股票发行后的公司股本总额不低于3000万元，发起人持有的股份不低于1500万元”。我们之所以认为创业板不会再采取额度制而是注册制度，是基于以下理由：第一，主板市场采取额度制，是有其历史背景的，大多数在主板市场中的上市公司都是国有企业，如果不采取设立专门的股份公司，并从原来的国有企业集团中剥离开来的方式，几乎大部分上市公司的母公司根本不可能做出在沪深股市上市的财务报表来。结果上市额度成了给国有企业“圈钱”的法宝，自然，地方政府和部委就要争执不下，尽量争取上市名额了。而在创业板中上市的可能基本上是中小型无历史包袱的、有技术但无资金融通渠道的民间公司，或是高校科研院所的子公司，上市企业的数量必然比较多而募集资金两确比较少。第二，沪深股市企业死不得，阿创业板中的上市企业如果巨额亏损可能很快就会被逼摘牌清盘，创业板上市公司是能进能退的市场。两者都决定了创业板只可能采取注册制而不是沪深股市现行的额度制。
我们也应该注意到，在股权结构上，为避免公司的股份过于集中或虚拟以及由此带来的一系列弊端，可能会有相应措施，例如对公司的净资产结构将会要求其中专利和专有技术等比重不得超过55%，对最大股东持有的股份比例也会作出限制，例如规定“最大股东持有的股份不得超过总股本的20%”。另一方面，为了激励高科技人才的积极性、强化其责任心，单个自然人持有公司股份的比例可能突破“不超过5‰”的规定。在新股发行量方面暂时会作出较严格的限制。例如，“申请在第二板上市的公司，可一次性申请发行2000万元（面值）以下的社会公众股”。所谓“一次性”，是指该公司在申请在第二板市场上市期间，只准发行一次新股，发行结束后，不得再以任何方式（包括送配股）再增资扩股。
四、中国高新技术企业板块的交易制度面临两种选择：第一是采取和沪深股市接近的指令驱动方式（前提是证券监督管理委员会委托沪深交易所设立交易系统）；第二是采取和美国NASDAQ市场类似的报价驱动方式（前提是券商强烈联合申请并有牵头者）。
在讨论此问题前，需要对市场交易制度做一个简单的解释。现代证券市场的交易机制分为两种，一种由某种证券的做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易，这就是所谓“报价驱动”机制(quotation-driven system)。第二种是由买卖双方直接下达价格及数量指令，计算机按“价格优先、时间优先”这类原则自动撮合成交，即所谓“指令驱动”机制(order-driven system)。
美国的全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)和英国的交易所自动报价系统(SEAQ) 是典型的报价驱动市场。在美国全国证券商协会(NASD)治理下的柜台交易市场，投资银行若遵守NASD的规定，达到了最起码的财务标准和清算标准，便可申请登记为某种股票的做市商。所有报价及成交情况的全部信息都进入NASDAQ的计算机系统，供投资者或经纪商查看以决定是否交易。在报价驱动的市场中，买卖交易都要经过做市商这一环节。由于投资者总有做市商作为固定的交易对象，可以始终保证成交。
NASDAQ市场之所以能够在近期得到较大的发展，并且在道琼斯指数大幅度回落时保持稳定，和其完善的“做市商”交易制度是很有关系的。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商(market maker)，而不像纽约证交所那样只有一个专营商(specialist)。所谓做市商，是指以盈利为目的、用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。当做市商收到投资人购买某一股票的订单时，便从其股票库存中拿出一部分卖给其客户，如果数量不够就需要从其他做市商那里买足以完成所做的承诺。
成为做市商必须满足以下条件:1，必须先建立一个股票选择委员会，其中包括研究、交易和销售三方面的代表;2，必须是全美证券商协会的会员;3，必须满足一定的资本量水平(这取决于它所交易的证券种类和数量);4，不能在不经允许的情况下退出(如果退出将被禁止交易该种证券20天);5，必须以最佳的价位交割每一个订单;6，必须买卖由它来做市的证券;7，必须在每笔交易结束后的90秒钟之内公布交易的价格和数量。纳斯达克市场要求每只股票至少有两个做市商，但对做市商数量没有上限要求。纳斯达克的一些大的上市公司股票有60多个做市商。平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。目前纳斯达克共有约520个做市商，其中包括诸如美林集团在内的世界最大、资金最雄厚的证券公司。各做市商之间公开的、并且在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一大特色。
NASDAQ独特的作市商制使得在该市场上市的股票具有极强的流动性:做市商通过为其做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持来增强市场流动性，而不像其他股票市场通过吸引更多的买入单和卖出单来提高市场流动性。NASDAQ市场上各种不同规模的上市公司股票其流动性都要比NYSE高，在NASDAQ市场挂牌交易的大公司，其股票流动性是NYSE大公司的2.5倍。做市商的参与保证了上市公司股价的稳定，在NASDAQ市场，导致股价波动1%所需资金要比NYSE大得多，前者大约需要动用4000万美元，而后者仅需动用2500万美元左右就能造成股价波动1%。
比较而言，中国目前的沪深主板市场是指令驱动市场。指令驱动市场不一定要有做市商参与，与报价驱动相比，其优势是交易直接，投资者的交易费用中可省去支付给做市商的买卖价差，但单纯的指令驱动的最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。流动性是二级市场重要功能的体现，因为二级市场并不是资本直接形成的场所，它存在的一个很大原因就是为发行在外的证券提供流通场所，以保证一级市场的筹资(发行)活动能够顺利和低成本地进行。同时，高科技市场的上市公司大多资产规模偏小，经营年限较短，市场风险较大，一般中小户无力承担，如果没有接近半数的做市商，纳斯达克市场也不会有今天的稳定和繁荣。因此如果要充分借鉴其他国家的二板市场经验，中国很可能会引进做市商制度以加强二级市场的稳定性。
我们之所以认为交易时采取报价驱动需要券商的努力，尤其需要勇于充当做市商的券商向证券监督交易委员会申请，是鉴于这样的理由：目前来看，创业板交易系统的设立显然是委托了沪深交易所来进行的。沪深交易所的运作多年来的经验和局限性，以及为争取自身利益的考虑，都会使得它们推出自动指令驱动交易，而不是报价驱动交易制。如果券不争取对自身更有利（尤其对大型券商有利）的报价驱动交易，创业板就免不了要用指令驱动了。
五、此外，中国高小技术企业板块可能会向全流通市场靠拢，而努力避免国家股、法人股和公众股并列的奇怪格局。
中国的二板市场很有可能是全流通市场。理由如下：第一，原沪深股市之所以要采取多种股票并存是有历史和政治原因的，第一，设立股票市场之初，投资者比较有限，而上市企业的规模又比较大，所以为护盘编只能采取国家股、法人股和公众股并列的方式，但这个问题在创业板上不存在。第二，主板市场之所以要采取多种股权，还有国家对行业板块的控制力维持有关。但是创业板中的企业基本是中小高科技企业，在其成长为巨型高科技集团之前，其股本的全流通不对国家经济主权构成影响。第三，由于主板市场存在多种股票的划分，造成管理的混乱和市场的不稳定，因此二板市场的建立将会吸取这个教训。虽然第二板市场不是专为创业投资退出而设立，但它是创业投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到创业资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股，相应地，“第二板市场”中不再有公众股、国家股和法人股的划分，是一个全流通性市场。这也意味着从主板市场过渡到创业板市场的15家左右的龙头科技股将在创业板上陆续地采用国有股回购和注销的方式，逐步将其股本结构转化到全流通股本中来。
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