发展公司债的难点与对策

发展公司债的难点与对策

 
　　王国刚 
    公司债券是与国债、股票相并列的一种基本证券。长期以来，我国的公司债市场发展滞后，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，也不仅严重影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且严重影响着经济增长和经济的可持续发展，使国民经济运行中的风险明显提高。因此，加快发展公司债券市场，对金融发展和产业发展来说，已是一项十分紧迫的重大政策课题。
　　公司债券市场的基本情况
　　在美国，2000年通过公司债券融资的总额高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。与此相比，到2001年10月我国国债余额为16047亿元，而公司债券（包括企业债券，但不包括8271亿元的政策性金融债券）的余额仅为879亿元，与国债余额之比为1：18；2000年内，国债发行规模为4657亿元，A股融资额为1499亿元，而公司债券发行额仅83亿元，远远小于国债规模和股票规模。公司债券市场规模过小，引致一系列重要问题发生。
　　企业运行的资金困境
　　对绝大多数企业来说，发行股票和债券都困难重重，所以，可供选择的主要融资渠道仅有银行贷款。这样会引起三个连锁现象的发生：
　　第一，过高的负债使大批企业陷入发展困境。长期形成的对银行贷款的依赖，一方面使企业资产负债率达到70％以上，每年银行新增贷款占企业新增资产的比重达到90％左右；另一方面，银行贷款的松紧成为直接制约企业发展的主要因素，银根一旦收紧，企业间的“三角债”便大量发生。1996年实施《贷款通则》以后，由于企业缺乏足够的净资产用于抵押（或担保），难以从银行继续获得大量信贷资金，所以，大批企业在资金严重短缺的背景下经营发展陷入困境。
　　第二，企业投资短期化倾向明显。银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化，影响着国民经济的稳步发展。
　　第三，企业经济效益严重滑坡。90年代中期以后，企业资金利润率仅为2％以下，而1999年第7次降息后的银行1年期贷款利率为5.85％，这意味着企业从银行获得的贷款越多则利润越少亏损越大，同时也意味着，对绝大多数企业来说，扩大经营规模实际上并无“规模经济”。经济效益的严重滑坡，既严重影响了企业利润转化为净资产的数量从而企业承担新增信贷资金能力和投资能力的扩大，也严重影响了企业偿还到期本息的能力，结果是，企业运作中的不良资产大幅增加。
　　银行运作的流动性困境
　　从银行资产结构来看，虽然90年代尤其是1998年以后，国债发行规模扩大，使银行资产运用中“国债”的数量和比重都明显增加，但就总体而言，目前的金融市场工具依然品种过少规模过小，由此，银行的绝大多数资产也只能集中在“贷款”方面，由此，引起下述三个相互关联的现象发生：
　　第一，资产的流动性矛盾。维系资产流动性是银行经营的一个主要原则。由于在银行各类资产中“信贷资产”属流动性最低的资产范畴，所以，在绝大多数资产以“信贷”方式存在的条件下，银行的运作极容易陷入流动性困境。1995年以后，在商业化改革过程中各家银行提高了对资产流动性的关注，同时，企业还本付息率的降低也引起了各家银行的高度关注，由此，在实施《贷款通则》的条件下，它们纷纷实行谨慎贷款原则，不仅扭转了过去长期存在的贷差（即贷款量大于存款量的差额）局面，形成了存差（即银行吸收的存款量大于贷款量的差额）格局，而且存差额快速增加（从1995年的3000多亿元增加到2001年10月底的3万亿元以上），但同时也引发了一个如何提高资金效益的问题。其内在机理是，目前1年期存款利率为2.25％、贷款利率为5.85％，这意味着如果银行以现金方式持有1万亿元资金，里外里的利息损失将达到810亿元（顺便说一句，那种认为“银行惜贷”的认识，是不正确的），3万多亿元存差意味着利息损失高达2400亿元以上。因此，银行处于持有现金损失利息，发放贷款损失本金的两难境地。
　　第二，资本金率难以充实。按照巴塞尔协议的规定，银行的资本金率应不低于8％。其结构可以是：实质性资本金不低于4％，准资本金不高于4％（主要由银行发行长期债券所获得的资金构成）。在既难以通过发行股票或由财政投资等途径来获得资本金又难以通过发行长期公司债券来获得准资本金的条件下，银行要持续保证资本金率不低于8％是极为困难的。资本金率一旦低于8％，就意味着银行资产风险已超过国际标准的控制线，不应继续吸收存款等债务资金；可银行一旦不能继续存款等债务资金，又将面临着现金流的断裂、发生财务危机和支付风险。因此，银行处于吸收存款有风险不吸收存款也有风险的两难选择中。
　　第三，资产证券化步履维艰。在贷款资产有着稳定利息收入的条件下，通过发行对应的抵押债券获得资金，是银行解决贷款资产固化的一个重要措施；在处理不良债权中，应用公司债券机制获得资金，也是银行盘活不良资产的重要手段。但受制于发行公司债券的困难，目前各家银行在解决不良债权方面可选择的措施甚少，致使发放贷款中左右为难的状况更加严重。
　　金融市场运行的价格困境
　　在各种基本证券中，国债是低风险低收益品种，股票是高风险高收益品种，公司债券的风险收益则是介于二者之间的品种。90年代以来，国债和股票的发行、交投规模均快速扩大，但公司债券却一直难有增加，三个基本证券品种的比例极不协调，严重影响了各类证券交易价格之间相互制约相互依赖的波动关系。具体表现在：
　　第一，证券供给量难以满足投资需求。由于受一系列因素的制约，每年发行的国债数额和股票数额均相当有限，同时，国债价格上升的空间有着由本息总额限定的最高线，因此，在证券供给总量不能满足投资需求的条件下，大量投资资金集中于股票交易，致使股票交易价格长期处于高位态势。
　　第二，各类证券的市价波动缺乏相互制约。国债、公司债券和股票等的交易价格之间本来存在着相互制约关系。股价过高时，资金会转投资于高收益公司债；国债价格过高时，资金可能转投资于公司债券；反之，一些投资者可能将资金转投资于国债或股票，因此，公司债券有着衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。
　　第三，金融产品创新困难重重。就主要机理而言，相当多的金融产品创新以公司债券的发展为基础。公司债券利率是制约利率市场化和市场利率波动的一个重要因素，机构投资者（包括投资基金）的组合投资中公司债券是不可或缺的重要品种，资产证券化就是将公司（包括金融机构）的资产转化为公司债券，可转换债、可选择债等直接就是公司债券等等。
　　公司债券市场发展缓慢的成因
　　1987年3月，《企业债券管理暂行条例》的颁布标志着我国公司债券的起步。到2000年底，经国家主管部门正式批准发行的公司债券累计额约2000亿元。在沪深两个证券交易所上市交易的公司债券品种（不包括可转

换公司债券）先后有过29个，上市累计规模为215.6亿元；但到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，发债主体仅有铁道部、三峡总公司和中信公司3家，日成交金额平均不足5000万元。与股票市场的发展速度相比，公司债券市场的发展速度显然过慢，我国公司债券市场发展缓慢有着多方面原因。
　　对公司债券的特性和功能缺乏认识
　　长期以来，人们对公司债券的认识基本局限于“融资”角度，实际上债券融资与银行信贷有着重大差别，同时，还有一系列重要其他功能。
　　第一，资金特性不同。在市场经济条件下，银行信贷主要集中于1年期以内的短期贷款，因此，它要用于解决企业经营中的流动资金不足或资金周转问题，利用其进行长期投资是不可能的。而公司债券融通的主要是3年期以上的长期资金，其主要目的在于补充资本性资金在投资方面的缺口，增强资本运作能力，如技术开发、更新改造、项目投资、公司购并、资产重组、市场扩展等方面的资金支持能力。
　　第二，资金的财务效应不同。银行信贷资金，对借款人来说，只是一笔必须按期偿还的“负债”。与此不同，3年期以上的公司债券，对发行人来说，不仅仅是“负债”，在一般情形下，可以作为公司的“准资本”来评估公司的资产负债关系。在缺乏公司债券的条件下，公司资本性资金仅由入股资金加公积金构成，由此，在增资扩股受到各种因素限制的条件下，公司只能依赖利润转为公积金的数量来缓慢地增加资本性资金，并依此扩大业务规模；在可发行公司债券的条件下，由于发债资金可作为“准资本”，公司资本性资金就可由资本金、公积金和准资本金三者构成，由此，随着资本性资金的快速增加，公司营业规模也将有一个快速扩展的前景。
　　另一方面，过高的负债使我国大多数企业已失去向银行申请信贷资金的资格。对那些有良好发展前景的企业来说，在高负债条件下要向银行申请大额贷款极为困难，运用行政机制强制放贷又将影响银行的商业化进程，而且可运作空间也已越来越小，一个较优的可选择方案就是发行公司债券。
　　第三，资金的市场效应不同。银行贷款从申请、发放到收回本息的全过程基本处于企业与银行的“一对一”状态中，其间的信息不仅不对社会公开，而且每一方都利用信息不对称对对方施加影响。与此不同，公司债券一般向社会公众（包括机构投资者）公开发行，发行人必须按照有关法律法规的规定，定期向社会公众公开披露相关信息，其行为受到市场和社会的多方面监督约束。
　　第四，资金的金融效应不同。我国目前5年期存款利率为2.88％、贷款利率为6.03％，以此为例，如若企业发行5亿元5年期公司债券，票面利率为4％，各项中介费用及其他费用为募资总额的2％（每年为0.4％），则企业募资年利率仅4.4％，低于同期贷款利率1.63个百分点，每年节约利息支出815万元、5年合计减少利息支出4075亿元。由此，发行公司债券不仅为企业提供了一个可选择的融资渠道，而且有着三方面金融效应：一是影响市场利率的形成。在公司债券利率较低的条件下，有条件的企业将倾向于发行公司债券，这将影响银行的信贷业务增加，迫使银行降低贷款利率。二是影响金融机构的服务质量。面对低质量的服务，企业将宁愿选择发行公司债券来募集资金，由此，发行公司债券成为迫使金融机构提高服务质量的市场压力。三是推进证券市场品种结构的完善，同时，为金融产品创新提供必要的基础性条件。
　　有关法律法规限制了公司债券的发展
　　目前，有关公司债券的法律法规主要有二：1993年8月国务院出台的《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）和1994年7月正式实施的《公司法》。这些法律法规由于出台时间较早，适用性已大大降低，限制了我国公司债券市场的有效发展。另一方面，这两个文件虽然在一些具体内容上有所差别，但在实践中，二者相互参照实施，共同约束着公司债券的发行工作。具体来看：
　　第一，发债主体的限制。根据《条例》第2条和《公司法》第159条规定，实际上决定了除股份有限公司外，发行公司债券主要属于国有企业的特权范畴。
　　境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司（应达到规定的条件），独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制约，因此，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外，股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，因此，公司债券也基本由民营企业发行；国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者，所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，不符合市场经济的基本规则。
　　第二，发债程序的限制。《条例》第10条和《公司法》第164条规定存在两个问题：其一，发债权利。是否发行公司债券以及发行多少，这本是公司权利权益和市场选择相结合的结果；而由最高行政机关决定公司债券的发行规模，却是典型的计划经济特色。事实上，《公司法》实施以来，国务院及主管部门从未公布每年发行公司债券的规模，内部控制的发债规模额度也因种种因素的影响而时常未能完成，因此，由政府机关来决定公司债券的发行规模，既无道理也难有实效。其二，发债的审批制。由政府部门来审批公司发债，既无法保证公司拟发行的债券数额能够全部发出，也无法保证公司债券本息的到期兑付，反而容易引起两方面问题产生：一是既然由政府部门审批发行，就给投资者以“政府信用”担保的误导，结果常常是既不利于维护政府信用的严肃性，又不利于培育投资者的市场意识。二是“审批”是一个“黑箱”操作过程。公司获准发债在很大程度上是一种不规范运作的产物。
　　第三，发债条件的限制。按照《条例》第15条和《公司法》第161条规定的条件，实际上意味着如下几个问题的产生：
　　其一，发债资金必须投入计委部门审批的投资项目，由此，发债的前提是企业投资项目应已得到计委部门的审批，而计委部门审批投资项目的一个重要前提又是企业已落实项目的投资资金，由此，二者互为前提相互制肘。此外，这一规定也限制了用于资产重组、企业购并、解决不良资产、资产证券化的公司债券及其他类型公司债券的发行。
　　其二，利率由政府部门决定。《条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。”由此引致公司债券利率的单一化。在市场经济国家中，从债券收益差别出发，公司债券可有固定利率债券、浮动利率、可变利率债券、贴现债券、收益债券等多类形式，但按债券票面利率不得高于存款利率40％的规定，公司债券实际上仅剩固定利率债券一类，由此，不仅限制了公司债券在利率多样化条件下的发展，而且限制了它对利率市场化的积极促进作用，限制了对银行改善经营服务的市场竞争压力。
　　其三，累计债券总额不超过净资产的40％，是一个过低数量界限。一个公司的负债总额通常可达到净资产的120％以上（目前，我国企业的债务与净资产比例一般在65：35，即债务为净资产185％左右），受商务往来中的“应付帐款”等债务制约，融资类债务通常也可超过净资产的

80％。在美国，随着短期公司债券及其他商业票据的发展，相当多公司已不再从银行等金融机构借款，基本依靠发行公司债券和商业票据来解决经营运作的债务性资金。
　　第四，购债资金的限制。《条例》第19条规定，既限制了投资者购买和交易公司债券的资金来源，又限制了公司债券在调整企业财务结构中的作用，同时，也不符合证券市场运作的实际情况。商业银行是吸收储蓄存款业务的主要机构，买卖公司债券是其调整资产结构的一个重要机制。2000年底，美国JP摩根大通银行（JPMorganChase）总资产为7153.48亿美元，其中，所持债券金额为731亿美元，占10.22％；美国联合银行控股公司（UCBHHoldings，Inc）的总资产为21.47亿美元，持有的债券金额为5.88亿美元，占27.36％。在我国，准许商业银行等金融机构买卖公司债券，也已是缓解这些金融机构存差资金过大的一个有效措施。
　　实践中的问题影响了公司债券的发展
　　1987年以后，一些企业发行了公司债券，由于各种原因，引发了一些实践问题，主要表现在：
　　第一，到期兑付。由于资金调度困难、经营亏损及其他原因，一些国有企业不能按期兑付债券本息，引致债券持有人的不满甚至闹事，这是导致有关政府部门在审批公司债券中采取严格谨慎态度的一个主要原因，因此，如何解决兑付风险，成为公司债券进一步发展的一个难题。近年来，在审批公司债券中，政府主管部门是在审定申请人确有能力保障按期兑付的条件下才批准其债券发行的。实际上，在实行资产抵押、信息公开披露等条件下，公司债券到期不能兑付的现象是比较少的；相反，依赖政府信用，是引致公司债券到期难以兑付的一个主要原因。
　　第二，利率变动。在公司发行3年期以上固定利率的公司债券条件下，随着法定利率的上调，公司债券的利率就可能显得过低，使投资者感到“吃亏”。另一方面，随着法定利率下调，已发行债券的公司也可能感到债券利率过高从而利率“吃亏”。这种利率变动后的“吃亏”现象，是制约投资者不愿将投资公司债券作为投资首选对象、企业不愿将发行公司债券作为融资首选渠道的一个重要原因。事实上，在公司债券利率随市场利率而调整的条件下，利率“吃亏”现象是比较容易解决。
　　第三，债券承销。公司债券通常由证券公司承销，但因下述两方面原因，导致相当多的证券商不愿承销公司债券：一是在债券不能按期兑付时，债券持有人常常要求证券公司（及其分支机构）予以兑付，一些地方政府也多方说服证券公司先期兑付，使证券公司难以承受；二是证券公司收取的承销费一般与债券发行规模相对应，而对证券公司来说，承销一只公司债券的工作量并不因发债规模而有多少差别，因此，证券公司愿意承销亿元以上的公司债券，不愿意承销几千万元甚至规模更小的公司债券。在按照市场规则承销公司债券的条件下，证券商的种种为难是比较容易解决的。
　　第四，债券交易市场。相当长时间内，我国的公司债券只有发行市场，没有交易市场，由此，既制约了投资者的投资热情，也限制了公司债券各方面功能的发挥。近年来。虽然已有一些公司债券在沪深证交所上市交易，但是，一方面因公司债券发行数量受到严格限制，所以，可供交易的公司债券品种和规模都远小于股票、国债、基金等，另一方面，仅靠证券交易所也不可能完全解决发行公司债券所需的交易市场配套问题。
　　发展公司债券市场需要解决的问题
　　加快修改有关法律法规，按照实行国民待遇的要求和国际惯例，调整和规范公司债券的各项法律法规条款。
　　第一，界定公司债券的含义和内容，放弃“企业债券”这一不规范的提法和有关规定。同时，加快修改《公司法》中有关公司债券的条款，在修改《证券法》时，增加有关公司债券的内容。
　　第二，放开对发债主体的限制。民营企业是市场经济的主体，入世后也将逐步成长为国民经济的主体，为此，发债主体不应再按所有制划分，而应扩展为股份有限公司和有条件的有限责任公司。
　　从发达国家实践来看，国有独资企业（不论其是否实行公司制度）发行的债券应列入国债或地方政府债券范畴，不应列入公司债券范畴。政府投资新建的工程，在融资方式上，可以选择国债、市政债等等，但不应采取公司债券形式，更不应因此而限制甚至不准其他类型企业发行公司债券。
　　第三，改变规模控制制度。发行公司债券是发行人的自主权益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制，更不应由中央政府部门直接管理。
　　第四，废止发行公司债券的审批制。公司债券发行本应采取完全由市场选择的制度，但在立即实行这一制度有难度的情况下，可考虑先实行核准制，即由有关主管部门组织专家对发行人的申请予以合规性核查，只要达到法律法规规定的条件，均应准许发行人的申请。但是，核准制的实施应有向登记制转变的明确时间表。
　　第五，放宽品种限制。各家公司对发行何种公司债券有着不同的要求，将公司债券简单规定为固定利率公司债，既不利于满足各家公司的复杂需求，也不利于以公司债券为基础的金融产品创新，因此，对公司债券的品种本应作过多的限制。
　　第六，切实维护债权人的权益。在任何条件下，债务人均不得以任何理由超越公司债券的契约规定伤害甚至侵犯债权人权益，为此，在公司拥有多类债权人（如债券债权人、银行贷款债权人、货款债权人等）的场合，应明确公告公司债券债权人的偿付顺序（如第一债权人、第二债权人等等）；在债务人伤害债权人权益的场合，需要落实债权人诉讼制度、民事赔偿制度等；在债务人不能按期清偿债券本息的场合，需要落实债权人会议制度、公司清偿制度等。
　　第七，强化信息披露制度。公司发行债券应按有关规定及时、准确、完整地披露各项重大信息，以提高公司运作的透明度，增强投资者及社会各界对发债公司的监督约束力度。
　　第八，强化各方责任人的法律责任。公司债券的发行涉及到发行人、证券商、资信评估机构、财务审计机构、律师事务所等诸多机构。要切实维护债权人的权益，必须严格防范公司债券发行过程中可能发生的各种弄虚作假行为，因此，需要强化这些机构及其当事人的法律责任，一旦发生违法违规行为，就予以严厉惩处。
　　第九，增加有关公司债券交易的内容。在有关法律法规中应增加公司债券交易市场的内容。
　　第十，放松投资限制。除特殊机构外，应准许竞争性产业的机构、财务独立的社团法人机构等参与公司债券市场的投资和债券买卖活动。
　　加快公司债券市场的发展，除了解决法律法规方面的问题，还要配合做好以下工作：
　　第一，加强正面宣传，纠正社会上对公司债券的误解和偏见。公司债券有着较高的违约风险，这是90年代以来制约投资者购买公司债券的一个重要观念。公司债券作为一种金融产品，本身具有一定的风险，这是毫无疑问的。但认为公司债券的风险高于股票等金融产品，就有失偏颇。另一方面，在正常的市场经济条件下，公司债券本身也因发行人经营状况变化、宏观政策调整及其他因素影响而具有风险，但是，这种风险就总体而言小于股票风险，既然我国许多投资者能够接受股票市场的风险，那么，接受公司债券市场的风险应无太多障碍。
　　第二，规范公司债券市场的取向，严格监管。1997

年以后，在加强规范化建设背景下，股票市场中的不规范现象大量发生，一个极为重要的原因是，有关主管部门大量运用计划经济的标准来规范股票市场，结果使股票市场的运行更加远离市场经济规则的要求。要避免这类现象在公司债券市场中重现，就必须从一开始就端正规范公司债券市场的政策取向和监管取向，否则，公司债券市场的风险不仅不会因严格监管而降低，反而会更加严重。
　　第三，积极发展各种中介组织，提高服务质量和监督力度。公司债券市场的发展需要由多类中介机构参加，这些中介机构服务质量的高低直接影响着公司债券市场发展的状况，因此，除了需要努力提高其业务素质、操作技能外，还需要注意解决好两个问题：一是提高这些中介机构对发行人的监督约束能力，赋予其必要的监督职能，并建立相应的报告制度；二是有效实行民事赔偿制度，对那些弄虚作假的中介机构必须追究其财产的赔偿责任直至财产清偿责任。
　　第四，建立多层次债券市场，促进公司债券的发展和规范化运作。受公司资产规模、融资规模、投资规模、债券品种等因素影响，各家公司每次发行债券的金额不尽相同，为此，需要有多层次的公司债券发行市场与其相配套；另一方面，各种公司债券的特性、规模等不尽相同，客观上也要求有不同层次的交易市场与其相配套，因此，不仅应有交易所市场，而且应建立不同层次的场外交易市场。
　　第五，积极发展债券投资基金，促进债券市场功能的完善。证券投资基金的投资范围应从明确仅准许投资于国债、股票等品种扩展为准许投资于国债、公司债券和股票，同时，应考虑建立一些专门投资于国债、公司债券的证券投资基金。

 
来源:中国证券报2002.5.10

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