市场呼唤指数基金

市场呼唤指数基金

　　　　深圳证交所博士后工作站　王霞
　　我国目前有16家已成立或将成立的基金管理公司，基金资产总规模约800亿元人民币。我国现有的基金都是积极管理的基金，其中三个为优化指数基金。从这些基金的运作结果看，一方面基金提供了一种新的投资工具，被越来越多的投资者所接受；另一方面，对于基金投资者来说，这些基金仍存在一些遗憾。
　　（1）积极管理的基金绩效不够理想。国信证券研究策划中心课题组（2001）对我国证券投资基金的管理绩效进行了实证分析，研究发现： 2000年，基金的平均收益率大大低于大盘指数，而且大部分基金的收益率都低于大盘指数，如现有的运作时间超过1年的22个证券投资基金的年平均收益率为48.80％，而同期上证综合指数上涨了51.73％，深证综合指数上涨了58.07％，而且这22个基金中只有9个收益率超过上证综合指数，4个高于深证综合指数，2001年上半年，33个基金中只有5个净值增长率超过大盘涨幅。
　　（2）我国积极管理的基金资产流动性风险增大。在积极管理的基金中，重仓持股现象严重，基金的重仓股票流动性一般较差，基金很难按这些股票的当前市场交易价实现这些股票的价值，为基金投资者带来了较大的流动性风险。
　　（3）我国积极管理的基金绩效不稳定，增大了投资者投资决策的难度。根据复旦大学国际金融系课题组（2001）的实证分析，基金的月度和季度的实际收益率和风险调整后收益都没有明显的连续性特征，也就是说，基金的历史业绩不能较好地预示其未来业绩，基金投资人不能根据基金的历史收益率预测其未来表现，从而选择投资目标。因此，尽管有些积极管理的基金跑赢了大盘，但是投资者很难幸运地选到这些表现优于大盘的基金。
　　现状及问题
　　随着海外指数基金的迅速发展，我国开始引入指数化投资方式。到目前为止，我国共有三个指数优化型基金：基金兴和、普丰和景福。但是，这三个优化指数基金都不是真正意义上的指数基金，而是一种混合型的金融产品，其投资组合包括指数投资部分、积极股票投资部分和国债投资部分。一般情况下，其中指数投资部分应占基金资产的50％，该部分最低不得低于基金资产的30％，国债投资部分不得低于基金资产的20％，其他部分的基金资产则可以用于积极股票投资。
　　从优化指数基金的实际运作结果看，其表现可以说是差强人意。首先，与其他积极管理的基金一样，优化指数基金的投资收益也不理想，如表1所示，无论是2000年还是2001年上半年，三个优化指数型基金除基金普丰在2001年上半年收益率与目标指数基本持平外，其他基金或其他时段的收益率都明显低于目标指数；其次，优化指数基金并没有较好地起到降低基金资产的流动性风险的作用。从这三个优化指数基金的投资组合公告看，其前5名重仓股的投资比例并不低于其他积极管理基金，重仓股流动性风险仍然较高；另外，由于这些优化指数基金并非全部用于指数化投资，投资者仍然只能采用与其他积极管理基金同样的评价方法，因此不能满足希望进行指数化投资的那部分投资者的需求。产生问题的原因
　　优化指数基金作为积极管理基金和指数基金“嫁接”后的一种产品，未能吸取二者的优点，没有发挥指数基金的特点和优势。优化指数基金与真正意义的指数基金存在的下述差异，是其运作结果不理想的主要原因：
　　首先，这些优化指数基金与真正意义的指数基金有本质的区别，实际上也是积极管理的基金。指数基金的投资目标则是使基金的收益率尽量与目标指数的波动相一致。而优化指数基金的投资目标是在较低的风险条件下，尽量取得更高的投资收益，只不过为了实现这一目的在其投资组合中将一部分资金进行指数化投资。而且从表2可以看到，这三个优化指数基金实际上指数化投资的部分所占比例都不高，在2000年底和2001年中期都不足40％，其中部分基金的指数化投资部分经常保持在刚刚超过基金契约中规定的下限水平——30％。
　　其次，我国现有优化指数基金的指数化投资部分与真正的指数基金也有一定差距。我国优化指数基金的指数化投资部分不完全是以拟和指数为目的，而是基于目标指数的前提，以提高该部分投资的收益或降低该部分的风险为目的。如基金兴和从2000年下半年起，指数投资部分剔除ST类、PT类股票；基金普丰也规定，基金管理人可以在不改变深圳A股综合指数行业权重的前提下调整部分个股比例，并可从深圳A股中剔除部分出现严重亏损或有可能摘牌的股票。从实际操作的结果看，这些措施的采用不仅不能增强该部分投资对目标指数的拟和度，而且也没有明显起到提高收益率降低风险的作用。
　　第三，与海外指数基金相比，我国现有优化指数基金收取的管理费率较高。与积极管理的基金相比，指数基金的低管理费率是吸引投资者的一个重要方面。从美国基金业的情况看，指数基金的管理费率通常在0.3％左右，而积极管理的基金其管理费率则通常在1.5％上下。我国的优化指数型基金管理费率目前都是1.25％，而积极管理的基金的管理费率则为1.5％，二者相差不大。如果考虑我国的指数基金只有50％进行指数化投资，其他50％按照1.5％收取管理费率，那么指数化投资部分的管理费率也相当于1.0％，仍然远远高于海外指数基金的平均水平。
　　第四，我国现有优化指数基金的指数化投资部分的实际效果没有引起足够的重视。优化指数基金并不对其指数化投资部分和非指数化投资部分的投资绩效分别进行披露，只披露基金整体的收益情况，而且从各指数基金的年报和中报看，其基金经理都是从积极管理的角度进行总结分析的，对其指数化投资部分是否较好地拟和了目标指数则没有进行分析和总结，因此可以看出，指数化投资部分的实际效果没有得到基金管理者和投资者的充分重视，从而导致这部分投资对基金整体绩效的稳定作用没有得到更好地发挥。
　　现实意义　五点体现
　　正是由于积极管理基金的投资绩效不尽人意，资产流动性风险逐渐引起投资者的重视，基金绩效不稳定性带来的基金选择困难，使市场产生了对指数基金的需求，而作为指数基金与积极管理基金“嫁接”的产品——优化指数基金，由于其设计和运作中的一些问题，结果导致其运作结果不甚理想，不能发挥指数基金的优势，因此我国目前应积极准备推出真正意义的指数基金。
　　（1）指数基金的推出可以满足各类投资者的投资需求。指数基金的推出可以弥补我国现有基金的一些不足，满足部分投资于基金和股票的个人和机构的投资需求，降低他们目前所面临的基金选择困难。
　　首先，指数基金可以满足部分基金投资者的投资需求。随着基金市场的发展，基金投资者的需求出现多样化，随着证券市场有效性的增强和投资者对积极基金投资绩效预期的降低，希望进行指数化投资者不断增多。
　　其次，指数基金可以为股票投资者提供更好的投资回报。随着我国证券市场的发展，齐涨齐跌的趋势正在减弱，投资者选择股票的难度不断增加，近两年投资者普遍反映“只赚指数不赚钱”，如2000年初到2001年中，上证综合指数和深证综合指数分别上涨了52％和58％，而散户盈利的仅有5成，持平的约有2成，亏损的达3成。因此，指数基金的收益优于一般散户的收益，可以为他们提供更理想的投资回报。
　　第三，指数基金还是社保基

金等机构投资者的理想投资目标。我国社会保险资金对投资的稳健性要求高，如果投资于积极管理基金，基金收益率的波动可能较大，社保资金面临的风险偏高。而且由于社保资金数额巨大，如果投资不够分散，其持仓或规模的调整会产生较大的价格影响成本。而指数基金由于其收益率的稳定性和投资的分散性，特别适于社保等数额较大，风险承受能力较低的资金投资。
　　另外，指数基金的推出可以为我国投资者提供新的套利机会。如投资者认为某股票的走势将强于大盘，而对大盘走势的判断没有把握，他可以在买入该股票的同时，卖出所持有的指数基金份额，即可达到套利的目的。
　　（2）指数基金可解决我国基金业资产流动性风险过高的问题。为了拟和指数的波动，无论采用完全复制法还是抽样复制法，指数基金的投资组合通常都非常分散，因此可解决积极管理型基金投资过于集中引发的一系列问题，降低资产流动性风险。
　　（3）推出指数基金是迎接我国证券市场对外开放的必然选择。指数基金这一产品在海外发展已比较成熟，已被广大投资者所接受。对于海外投资者来说，选择合适的中国股票有语言、文化、政策等各方面的困难，而指数基金是投资者投资一个有良好发展潜力而又对其中具体个股不甚了解的证券市场的最佳选择。
　　（4）指数基金的推出将进一步丰富我国基金品种，完善我国基金产品的整体结构。我国基金品种目前比较单一，基金的投资策略全部采取积极管理的方式，指数基金的推出将使我国基金市场呈现出积极管理与被动管理的基金并存的格局。而且开放式指数基金，尤其是ETF的推出，将进一步调整我国封闭式、开放式以及ETF这种具有封闭式特点的开放式基金的比例，使之趋于更加完善、合理。
　　（5）指数基金的推出将促进我国基金管理模式的多元化发展。指数基金的推出，将改变我国现有基金管理公司全部积极研究选股的投资管理模式，进一步促进程式化管理模式在我国基金管理业的发展，使我国基金管理模式走上多元化发展的道路。
　　综上所述，目前我国已具备了推出指数基金的市场环境，拥有了指数基金的市场需求，应积极推出指数基金。指数化投资将成为那些不希望承担基金经理积极投资风险和基金选择风险的个人和机构投资者理想的选择。指数基金的推出将提高我国基金业整体发展的合理性。
　　七大优势
　　首先，指数基金的管理费较低。指数基金的管理费率一般为每年0.2％，而积极管理的基金管理费率一般为每年1.4％，有些积极管理的基金管理费率甚至高于这一比例。
　　其次，指数基金的交易费用较低。积极管理的基金，基金经理为了跑赢大盘需要经常调整投资组合，因此产生较高的交易费用。而指数基金的投资组合比例一旦确定，不需要进行经常性的调整，因此其交易费率较低。
　　第三，指数基金中资金的利用率比积极管理的基金高。积极管理的基金为了应付投资者的赎回通常在其投资组合中保留较多的现金，这部分现金无法产生投资收益。当基金证券投资组合收益率为正时，资金利用率越高基金的收益率就越高。
　　第四，指数基金的风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非系统风险，而且可以避免由于基金持股集中带来的流动性风险。而积极管理的基金一般投资会相对集中，当遭遇投资者巨额赎回时，可能不得不变现这些证券，可能对股票价格造成不利影响，使基金投资者遭受损失。
　　第五，从理论上看，在有效市场中如果不考虑交易成本和管理成本，指数基金的收益水平应不低于积极管理的基金。在完全有效市场中，股票价格已经全面反映了所有已经公开的和尚未公开的信息，无论是技术分析还是基本面分析都不能为一个投资者获得更好的收益，普通投资者可以获得与专家同样的收益率。
　　第六，以机构投资者为主的市场中，指数基金可获得市场平均收益率。证券市场所有投资者的收益率之和为市场平均收益率，由于证券市场指数通常覆盖面较广，其收益率基本可以反映市场平均收益率，因此也可以反映所有投资者的收益率的平均值。在以机构投资者为主的市场中，各机构投资者收益率的平均值为证券市场指数收益率，在不考虑管理费用的情况下，只要有机构投资者能够跑赢指数就必然有投资者收益率低于指数收益率，因此积极管理的基金不可能大部分跑赢指数，其平均收益率也难以超过指数。
　　第七，指数基金可以作为避险套利的工具。对于投资者尤其是机构投资者来说，指数基金是他们避险套利的重要工具。例如，投资者认为某股票近期内涨幅将超过某市场指数，他就可以买入该股票的同时卖空指数基金，从中获取套利收益。
　　“迎新”还须做足准备
　　一、我国发展指数基金面临的主要问题
　　（1）投资者缺乏指数化投资理念。一方面，我国的股票投资者，尤其是个人投资者与美国等发达国家相比，风险意识明显不足，希望获取超常投机收益的愿望过于强烈。另一方面，我国居民对证券市场的了解程度和投资意识，总体上都远远落后于很多西方国家，居民可支配收入中用于证券投资的比重远远小于美国等发达国家。
　　（2）我国缺乏适合于进行指数化投资的证券指数。我国现有的证券指数主要包括深证和上证综合指数，上海30指数，深证成份指数，深沪两市A、B股综合指数等相关指数。其中投资者比较关注的是深沪两市综合指数，但是由于人民币不是可自由兑换货币，基金投资在A股和B股比例不可能根据它们在综合指数中的比重自由调整，因此指数基金很难拟和这两个综合指数。另外，由于综合指数中包含所有上市股票，成份股构成变化过快，而且这类指数以总市值为权重，股价的波动会造成各成份股的流通市值与其在指数中权重的不一致，要拟和这类指数，指数基金必须经常性调整其投资组合构成和分布，使拟和成本提高、难度增大。而深沪两市的成份指数走势与综合指数差异较大，不能真实反映证券市场的整体情况，行业指数未能引起投资者的关注，因此这些指数也不适合作为目前推出指数基金的目标指数。
　　（3）我国基金的封闭式形式不适应指数基金的发展。对于封闭式基金的投资者来说，其投资收益来自于买入和卖出基金份额的价差，而基金份额的交易价格不仅仅取决于基金的单位净值，还在很大程度上受市场供需的影响，即基金交易价格可能会有较大的折溢价变化，因此即使指数基金的净值很好地拟和了目标指数，也很难保证基金投资者的收益与目标指数的变化一致，无法实现指数基金设计的目的，因此指数基金不应采用封闭式这一形式。但从我国基金市场的发展现状看，我国现有的基金几乎都采用封闭式这一形式，而开放式基金的目前尚处于试点阶段，因此这也可能会在一定程度上影响我国指数基金的发展。
　　（4）指数基金通用的低管理费率和我国基金的相对较高管理成本的矛盾可能会影响我国指数基金的发展。我国单个基金的规模一般在5－50亿个基金单位，基金管理费率一般按基金资产净值的1.5％（优化指数基金的这一比率为1.25％）收取。而指数基金在海外迅速发展的一个重要原因是，指数基金的管理费率较低，一般在0.3％左右。我国要发展指数基金必须降低管理费率，但我国开放式基金尚处于试点阶段，运作的固定和半固定成本较高，难以将管理费率降到国际一般水平。
　　（5）我国证券市场的弱有效性可能成为影响指数基金长期发展的另一个因素。有效市场理论是指数基金成功的理论基础，

而市场有效性越弱，基金经理通过技术分析或基本面分析或许超常收益的可能性越大，投资者对超常收益的期望也越大。因此，尽管在我国目前推出指数基金已经具有一定的市场需求，但只有随着我国证券市场的有效性的增强才能进一步促进指数基金的长期发展。
　　二、我国发展指数基金应加强的工作
　　首先，必须加强投资者教育。投资者教育是新的金融产品推出之前必须进行的重要准备工作。我国投资者目前对指数化投资和指数基金都极其缺乏了解，因此在推出该产品之前首先必须要让证券市场和非证券市场的投资者了解该产品及其特点，使该产品能够被适于进行指数化投资的投资者接受，从而得以顺利推出。但是，在进行投资者教育时，必须注意应向投资者全面地介绍指数的优越性及其可能带来的损失或机会成本，全面介绍指数基金与现有的积极管理基金和优化指数基金各自的特点及适应的投资者需求。在投资者教育过程中，政府监管部门应注意防止推出指数基金的管理公司为了其商业目的和盈利需要进行片面宣传误导投资者，在进行指数基金产品宣传时应注意客观性和全面性。
　　其次，应尽快制定出一批适合于指数化投资的证券指数。拟和投资者欢迎的证券指数是指数基金能够受到市场欢迎的基础，也是指数化投资成功的关键。为了适应指数化投资的需要，合适的指数基金应该采用流通市值加权或平均加权，以保证基金拟和指数时投资组合构成及其分布的稳定性。而且指数中所包含的股票必须能够较好地反映市场的全貌，避免被个别投资者操纵的可能性。目前我国有很多方面的力量都在研究制定相关的指数，相信在这些系列指数推出后很快可以形成市场普遍认同的指数，指数化投资的观念也会被更多的投资者所接受。
　　第三，可考虑推出开放式指数基金，特别是可尝试先推出ETFs形式的指数基金。由于封闭式基金不适宜进行指数化投资，因此指数基金应采用开放式的形式。考虑到我国开放式基金尚处于试点阶段，大规模的开放式指数基金的推出可能会受到某些条件的限制，而ETFs是一种特殊形式的开放式基金，投资者申购或赎回的规模必须超过规定的限度，否则只能在交易所进行交易，因此在很大程度上降低了对基金申购赎回等方面服务和管理的要求，因此我国在推出指数基金的初期应主要考虑ETFs形式。
　　第四，应取消或放松对指数基金发行规模的限制，同时降低指数基金的管理费率。由于我国的开放式基金尚处于试点阶段，ETFs更是前所未有，缺乏指数基金的管理经验，因此其管理成本必然较高，而且其中固定和半固定成本的比重较高，而指数基金的低管理费率是它能够受到投资者青睐的主要原因之一，因此要发展我国的指数基金，可以允许我国指数基金的管理费率收取水平略高于国际一般水平，但必须保证其管理费率与国际水平的差距不能过大，同时明显低于我国现有的积极管理型基金。要做到这一点，必须允许指数基金扩大发行规模，摊低单位基金资产的管理成本。
　　最后，应加强证券市场监管，大力发展机构投资者。加强监管是我国证券市场当前的重中之重，随着我国证券监管的加强，市场的投机气氛会逐渐减弱。机构投资者的发展壮大和不断成熟，会使市场更加理性，市场有效性也会随之增强，指数化投资的理念也将越来越深入人心。

来源:全景网络

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