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西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示

时间:2007-3-28栏目:投资论文

银行在债券市场上同时作为发行者和投资者的双重身份,使得以“向投资者提供准确的情报”为宗旨的评级机构丧失了其存在的必要性。
    2.私人企业发行债券受到限制。
    原则上进入证券市场筹资是不受限制的,但直到1990年底,根据德国民法的规定,除了联邦政府、州政府、联邦铁路局、联邦邮政局和“负担平衡基金”之外,其他借款人如欲发行境内不记名债券和记名债券均需获得官方批准。自70年代以来,德国工业债券的发行总额下降了很多。公司债规模的逐年减少也是造成评级需求不足的一个重要原因。
    3.不愿公开信息的企业传统。
    欧洲企业不同于美国企业,一般不愿公开其信息,对于那些要求企业公开其信息的筹资手段,往往不予选择。在德国,大企业中有许多是同族公司,它们更不愿将秘密的企业信息暴露给外部。因此依赖于公开信息原则的美国式评级在这里无法进行。
    三、日本的证券评级制度
    日本评级制度的发展大致可分为两个阶段:第一阶段,由发债会进行的评级。1947年日本建立了发债调整协议会,统一决定各种债券的发行条件和发行利率。1959年以后,发债会开始对债券进行评级,最初划分为A、B、C三个等级,主要考察资本金、纯资产额、发债余额等反映规模状况的指标。进入60年代中后期,日本评级制度由注重规模向注重质量转变,指标设置日趋完善,级别分类也参照美国的评级制度作了一些调整。第二阶段,参照美国模式建立专门的评级机构。1979年,日本经济新闻社附设的日本公社债研究所率先开展评级业务,并在1981年成立了御国信用评级社。1985~1986年间,日本信用评级公司和日本投资者服务公司也相继成立。下面将仍然从经济体制内部寻找日本评级制度安排的原因。
    1. 战后至70年代日本的经济体制与相应的金融制度的安排。
    战后日本建立了政府主导型的市场经济体制,强调技术立国,以获得世界贸易自由化的好处。为此政府制定了扶持具有出口竞争力产业的政策,以推动经济结构的改善和产业升级。而金融支持又是扶持体系中的重要一环,并由此建立起了以主办银行制度为基础的银企关系。由于产业资本对借贷资本的高度依赖,推动了银行垄断资本与工商业资本的相互融合,并进一步形成了以银行为核心的企业集团。在这些集团中,工商企业相互持股,同时也对银行持股,但只能是银行的小股东。另一方面,战后日本的金融市场处于政府的严格控制之下。政府不允许个人和非金融机构参与票据贴现市场和活期放款市场,严格规定债券发行总量、利息支付、每种债券的最低限额以及有效期限等。因此金融市场的规模较小,虽然初级市场较活跃,次级市场却相对呆滞。
    在政府的强力扶持下形成的日本银企关系,造成了日本经济中银行作用显著,而证券市场的作用则相对微弱。因而日本银行同样可以发挥德国银行在银企关系中的作用,虽然如前所述,德国密切的银企关系是建立在自由市场经济基础上的。这也就同样解释了为什么在这一阶段日本没有美国意义上的评级机构,虽然存在发债会,但其评级的目的也不过是为了调整发债规模和决定发行条件,实质仍是为政府的金融政策服务。
    2. 80年代后的日本经济体制与相应的评级制度的安排。
    进入80年代以后,日本的经济体制发生了显著的变化。随着自有资金的增加,大企业开始大幅度降低对主办银行的借款依赖,更多地通过对外发行证券融资。而日本金融市场自由化和国际化的加快,则为日本企业的国际化和外国资本进入日本创造了条件。随着日本企业进入欧美市场融资以及外国公司进入日本市场融资的增多,参照美国模式建立专门的评级机构的要求也日益强烈,并最终导致了日本目前的评级机构的出现。
    从上述对各国证券评级制度的比较来看,一国评级制度的有无及其具体的实现模式,是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。更进一步说,是由该国特定的经济发展时期的资源配置状况决定的。一般而言,在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中,对评级的需求较强,其制度设计以美国为代表;若银企关系密切、企业融资以间接方式为主,则对评级的需求不足,其代表国家是德国和80年代以前的日本。
    另外,对制度变迁路径最初的选择也影响到现今的制度安排,关于这一点已有不少论述(青木昌彦、奥野正宽,1999)。
我国评级业的现状及发展
    我国的证券评级始于80年代,当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会,它们在业务上接受省级人民银行的管理和监督,在行政上挂靠人民银行。1987年,我国第一家独立于银行系统的地方性评级机构--上海远东资信评估公司成立。1992年10月,经中国人民银行批准,首家全国性的证券评估机构--中国诚信证券评估有限公司成立。目前,我国的信用评级机构已发展到40多家,遍及全国20多个省市。依照其独立程度大致可分为两类:第一类是银行系统的评级机构,包括挂靠于人民银行、专业银行的评级机构、专业银行自身成立的评级机构及直接开展评级业务的地方专业分行等。第二类是相对独立或完全独立的评级机构。
    我国评级业虽然已有一定程度的发展,但现阶段仍存在一些问题,主要是评级市场需求不足,评级机构缺乏权威性,其设立及评级程序的行政色彩太浓等。这些问题同样是与我国现阶段特有的经济体制密不可分的。其原因如下:
    1.特殊的银企关系。改革开放以来,我国金融资产向市场化、多元化方向发展,但主体仍然是银行和金融机构的存贷款。1995年银行和金融机构的存贷款占金融资产总量的83%。因此企业很难通过发行债券、股票等直接融资方式来获得资金,更多地只能是向银行和金融机构贷款,银行贷款成为企业资金来源的主渠道。然而这种密切的银企关系并不能使我国的银行像日本和德国的银行那样,监督和控制企业的经营管理。这是因为:其一,我国目前国有大中型企业对银行的过度负债,使企业在与银行的委托-代理关系中处于强势代理的地位,企

业采取各种方式套取银行信贷资金,而严重的信息不对称,使得银行很难对企业作出准确的评价,从而使银行贷款的质量大打折扣。其二,在我国传统的计划经济体制下,银行更多地是作为物质生产部门的附属部门而存在,为生产单位完成会计和结算等方面的工作。这种传统使得我国的银行在向商业银行转化的过程中,难以发挥对企业经营管理应有的影响力。
    2.政府对证券市场的计划管制。各类证券的发行从总体发行额度的确定到具体上市公司的选定,都是在计划框架内通过行政分配的方式进行的。而可交易公司债、CP(商业票据)和ABS(资产担保债券)均未形成一个稳定和公开的交易市场,即使普通股和可转换公司债也在品种或数量上受到了严格限制。由此可见,我国证券市场的发展在某种程度上被人为地限制了,虽已起步但远未达到美国评级所要求的完善程度。另外,目前我国公司债券市场的最大问题是很多企业

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