- 相关推荐
2002中国上市公司大收购——2002亮点
《新财经》与东方高圣投资顾问公司 联合策划报道
借收购上市公司以达到公司上市的目的，目前正在中国的资本市场盛行，其数量较之目前新股发行上市的数量有过之而无不及。《新财经》与东方高圣投资顾问公司经过长达三个月的策划，终于在本期推出《上市公司大收购》、《上市公司十大收购案》、《上市公司收购全景图》。我们对2002年上市公司大收购的特点、亮点、爆发点的 2002亮点
亮点１
收购争夺战已打响
在2002年的并购中，发生了多家企业因“壳”中的东西而争购一家上市公司的现象，如新疆德隆与北京泰跃争购茂化实华（000637）等，这种公开化的、为了“壳”中东西而争购的典型是丽珠集团（000513）收购争夺战。
2002年3月，南方早春的温暖催发了丽珠集团（000513）收购争夺大战。这场激烈的收购争夺战，成为2002年我国上市公司并购的第一大亮点。
争夺目标与争夺方
丽珠集团股权争夺战的一方是太太药业（600380），另一方是东盛科技（600771）。
争夺过程
第一回合 太太缓取话语权
太太药业利用与丽珠管理层的人缘关系，2002年3月30日，太太药业通过协议转让，获得珠海丽士投资有限公司所持的7.31%丽珠集团股权；2002年4月9日，太太药业通过二级市场吸纳A、B股票，所持丽珠集团股份增至12.54%。
2002年4月2日，太太药业致函丽珠集团，要求重新提名董事候选人；4月4日，丽珠宣布，原定于4月15日召开的临时股东大会延期，原拟审议的董事会换届和“投资控股新北江”议案也随之延期，太太药业联手丽珠管理层，初步获取丽珠集团的话语权。
第二回合 东盛径取战略要地
面对丽珠集团的现状以及自身发展战略的需要，东盛科技携东盛医药、东盛济生、青海制药、东盛盖天力等大军南下，径取丽珠集团话语权的战略要地。2002年4月12日，东盛科技成功托管光大集团所持12.72%的股权，一举超过太太药业所持股份。
第三回合 太太母子齐上
面对西北来的医药行业收购大军，眼看手中之鸟就要被夺走，太太岂能甘心？ 2002年4月22日，太太药业通过二级市场购买，宣称所持股份已超过东盛科技！
2002年4月25日，太太的全资子公司天诚公司通过大宗交易获得光泰集团持有的5.06%。
2002年5月9日，通过丽士集团间接协议获得广州保科力所持1.98%丽珠股票。此前，保科力将股权托管和质押给丽士集团。
太太母子齐心，最终持有丽珠集团21.32%的股权，保持了在丽珠集团的话语权。
2002年6月26日，丽珠集团召开2001年股东大会，通过了在公司章程中增加一款反收购条款，即单独或者合并持有公司有表决权股份总额10％（不含投票代理权）以上的股东在提出书面请求召开临时股东大会时，其持有公司股票的时间必须持续6个月以上。并重新选出了7名非独立董事，太太药业的朱保国、王小滨和顾悦悦，东盛集团的郭家学、张郁，丽珠集团管理层代表易振球和徐孝先。
对该亮点的看法
丽珠集团是一个货真价实的医药行业中的优质资产，拥有完善的处方药销售系统和广泛的产品体系。根据丽珠集团的报告，该公司2001年已实现净利润13473.92万元，净利润增长率达到385.67%，每股盈利已达到了0.16元。而该公司1999年和2000年的每股盈利仅分别为0.005元和0.03元。上述数据表明，丽珠集团已初步完成了结构调整，重新进入了一个加速发展的阶段。
成熟的苹果是产生股权争夺战的根本原因。
此次收购争夺战发生以前，一是丽珠集团管理层持股且与原第一大股东光大不和，二是光大出于自身的战略考虑，有意高价出售。这种松动的不稳定状态是此次股权争夺战爆发的导火索。
与人竞争的先决条件就是有实力，股权争夺战也是这样。试想，如果太太药业没有实力，她能一而再，再而三地去收购丽珠集团股份吗？同样，如果东盛科技没有实力，他能向北发展，收购青海制药集团；向东挺进，收购江苏启东盖天力；然后再南下来争抢丽珠？因此，收购方有实力是发动股权争夺战的必要条件。
亮点２
从小到大，渐入佳境
我国上市公司并购规模每年都在扩大，并购的过程比较容易完成，可是并购完成后的整合效果如何？在不少被并购企业中，首先是决策层的争夺战，然后是管理层的拉锯战，最后是并购双方的生死战，把新入主的并购方视为对立面，拒之门外！如川金路、金帝建设、四砂股份、济南百货、重庆东源、天歌科技等等（见表１）。
夕日辉煌的大龙泉，今日只有73.63万元货币资金的长兴实业。面对如此并购结局，于是人们感叹，并购哪里是1+1大于2，简直是一个鸡蛋碰另一个鸡蛋，稍有不慎，两个鸡蛋都“烂”了。
怎么会有如此结果？我们认为原因有四：一是企业是一个有机的整体，一个有机体对进入体内的另一个物体有天然的排斥性；二是被并购企业对于收购方有一个了解与接受过程；三是并购方在完成并购过程后，对被并购企业未完全了解，登位掌权太急；四是并购也是投资，如果不能从正常的渠道、用正常的手段收回投资，并获得回报，必然想尽一切办法，使用一切可以利用手段，最大可能地获取投资利润，对上市公司可能采取焚山而猎、涸泽而渔的经营行为。 2002年，我国部分上市公司并购者采取分步购买、渐入佳境的办法，自然地完成了上市公司并购、平稳地实现了上市公司新老交替、顺利地将公司业务进行发展，从而成为2002年并购市场的一大亮点，他们的名单见表2。
有人说，并购如同骑上一匹脱缰的烈马，一旦骑上就难以控制，只有一条往前冲的路！为何？原因有二：上市公司收购的直接成本动辄是上亿元，几亿元，在并不强大的我国企业，这么多的投资出去，谁不努力往前行？上市公司并购是一个企业生死分界线。
其实，采用分步购买、渐入佳境的办法获取上市公司的控制权，不但有利于完成并购过程，顺利入主上市公司，而且有利于并购投资者控制并购的投资风险，因为先投入小部分资金，做小股东，派小股先头部队进入对方内部，真正完全地了解对方，若符合自己的要求，则继续前行，若不符合自己的要求，则就此停步，这就完全避免了那种一步到位，大动作的并购风险。
亮点３
国企与民企并购之争
在国退民进大潮之中，在产业整合的大势之下，民营企业家生逢其时，在并购市场中可以驰骋疆场、大展身手，如泰跃系动用近10亿资金，在一年半时间收购五家上市公司，他们分别是：2001年7月13日收湖北金环（000615）、2001年11月7日收景谷林业（600265）（中泰持股）、2001年12月19日收三峡水利（600116）、2002年7月15日收凯马B（900953）（中泰持股）、2002年11月27日收购茂化实华（000637），像这样在市场横扫千军，囊括上
市公司并形成企业系的民营企业有许多，如：横店系、 复星系 、德隆系 、华立系 、 泰盛系、中广系 、鸿仪系等等。
2002年9月27日，上海上实(集团)有限公司购买浦东不锈(600748)第一大股东上海三钢有限责任公司和第二大股东上海宝钢集团公司所持股权，共购买43057.1622万股股份(占股份公司总股本的73.28%)，购买价格每股2.66元，股权转让金额为11.45亿元，而上海上实(集团)有限公司是国有独资的有限责任公司，如此大手笔的单个并购案，有几个民营企业能比？
2002年2月27日，沈阳沈港发展有限公司从东北电集团公司手中拿来了ST东北电（000585）的发言权，重组面临摘牌ST东北电，不仅使ST东北电保牌成功，而且其重组得到了市场的认可，ST东北电的股价在元月29日为1.95元，到2002年10月30日，达到5.55元，股价增值184.62%，在2002年上市公司的并购市场中，哪一家民营企业的并购有如此效果？哪一个民营企业能重组总资产在44.8亿元、横跨深圳香港两个市场的企业？
在2002年上市公司并购市场中，国企民企，谁是一代并购天骄？
从表3结果可知：
1） 在2002年，总共有168家企业公告（含完成）大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有57家，占33.9%，国有企业买壳为82家，占48.8%，不明确的有29家。
2） 2001年，总共有119家企业公告（含完成）大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有35家，占29.4%，国有企业买壳为75家，占63%，不明确的有9家。
3） 2000年，总共有103家企业公告（含完成）大股东变更，其中基本明确为民营企业买壳上市的有30家，占29.1%，国有企业买壳为64家，占62.1%，不明确的有9家。
从上述统计可以看出，在我国上市公司并购市场中，无论是在2002年，还是过去几年，在上市公司的并购比例中，明显为民营企业的买家只占有仅30%左右。
从并购总体规模上，历年将近有60%的国有企业参与了我国上市公司收购战场，多于民营企业；从单笔交易金额上，国有上实集团以11.45亿元获得桂冠；从并购难度上，国有沈阳沈港发展有限公司以重整东北电而技盖群雄；从社会影响上，民营企业买壳远远超过国有企业；从并购效果上，民营新疆德隆集团以重整湘火炬与沈阳合金增值最大（见表4）而获得第一，国企民企。可见，从不同的角度进行比较将有不同的结论。 《新财经》杂志社
描述，意在给读者勾勒出一个清晰的上市公司大收购全景图。
２００２特点 2002年中国上市公司收购市场存在规模大、溢价小、手段新、买家悄悄地变、壳公司面目各异等五大特点
特点１ 中国上市公司收购规模持续扩大 截至2002年12月31日，上市公司共披露172起上市公司控制权转移的并购事项，其中有4家受让双方已经解除了股权转让协议，在余下168家并购事项中，涉及国有股的上市公司控制权转移案例 122 起 ，其余为法人股的上市公司控制权转移案例，共计 46 起 。
本年度财政部批准了89 家国有股转让案例，其中有62起是本年度上市公司披露的控制权转移事项，其余 27 家为本年度以前披露的上市公司控制权转移事项。
与历年上市公司收购数量对比，2002年中国上市公司收购规模呈快速发展的态势。
与历年的新股发行数量相比，从2001年开始，上市公司并购数量已经超过当年新股发行上市的数量；到2002年，新股只发行69家，而本年度公布的上市公司收购数量为168家，并购的数量远远超过了新股发行，上市公司收购已经成为中国证券市场最为重要的新生力量。
从上述分析数据还可以看出，中国上市公司收购市场的发展规律与证券二级市场上的行情不存在相关关系，在行情好的97年、99年、2000年，上市公司并购发展迅速，在行情不好的98年、2001年、2002年，上市公司并购数量依然在增长。
中国上市公司并购市场为何会出现这种一片高涨的独立行情？
在2002年并购市场中，不仅总体规模持续扩大，而且在单个并购案例上，出现大量几亿元大宗交易(表1所示)；与往年相比，不仅每年单笔最大的交易规模在增加，而且用现金收购的年平均交易金额在经历98年、99年、2000年的不到1亿元的徘徊之后，在2001年上升到1.41亿元，在2002年突升到2.02亿元，这与97年的0.64亿元相比，不可同日而语（见表2所示）。
强势企业的发展有其内在的规律性，他们的并购投资行为与股票市场行情的关联度不大，不管大盘如何跳上冲下，不管证券二级市场如何涨涨跌跌，强势企业的内在需求要求他们去整合、去利用社会资源，达到不断提升自我竞争实力之目的。这就是中国上市公司并购总体规模、单一规模、平均规模不因行情变化而日益壮大的根本原因。
在并购过程中，由于中国并购投资者采用非股票支付手段，所以，其投资金额与股票市场行情关联度不大，不因行情下跌而缩水，最终导致并购市场我行我素，依其自身发展规律而变化。非股票支付手段是中国并购市场不受证券行情影响的外因。
经过几年的发展，对于并购的目标公司市场来说，中国证券市场已经发生了深刻的变化，其一是证券市场上的上市公司大多数不再是袖珍股；其二是融资的通道制，从长远来看，并购除了相中壳公司的业务以外，依靠上市公司融资依然是并购的动因之一，而融资的通道制使能继续融资的上市公司变得有限，在有限的上市公司中，股本结构大的公司则有优势。证券市场的这种变化成为中国上市公司并购平均规模日益壮大的外因。 随着中国上市公司收购的总体规模日益壮大，在社会资源整合与再分配方面，上市公司并购所起的作用越来越大。
特点２
壳公司平均转让溢价率持续走低
在目前的中国资本市场，上市公司的壳资源仍具有稀缺性，因此，对于那些需要通过上市公司并购，实现企业自身发展战略的企业来说，与壳公司拥有者就壳公司转让问题进行讨价还价，因此而产生了壳公司转让溢价率。
在上市公司并购规模持续扩大的2002年，壳公司的转让溢价率有什么变化？我们通过有效的样本选择与分析得到的数据表明，本年度壳公司平均转让溢价率只有10.71%，成为历年壳公司平均转让溢价率之最低。
尽管中国并购投资者的实力越来越强，但从97年到2002年，中国上市公司的平均转让溢价率却在持续走低，原因何在？
对于股权转让的价格，目前并无公认的标准，惟一的准则即是（国资企发[1997]32号）文件规定：“股份有限
公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”,上市公司的国有股转让，其转让价格不得低于每股净资产，否则财政部将不予审批或予以矫正。
对于法人股，或者国有企业控制的法人股，其股权转让价格不受政府监管，成交价格由市场交易双方确定，因而出现折价交易的现象。此类情况的典型如（表3、4）所示。
在2002年并购市场中，捷利股份以股权折价66.98%成交而获得本年溢价率最低；尽管湖南大学将湖大科教（600892）的母子公司一起打包， 作价400.2万元，但不符合溢价率的计算规则，因而无缘参与本年度溢价率最低评比。
无论是捷利股份（000996）折价66.98%转让，还是比ST永久转让价更低的湖大科教“地板价”（ 400.2万元）作价，只要交易双方愿意即可成交，都有其存在的理由。但是上市公司大股东这种折价与超“地板价”的交易可能会给二级市场广大中小投资者带来了极大的不满，因为捷利股份在2002年6月7日的收盘价为14.62元，2002年8月8日，湖大科教的收盘价为17.81元。
正是因为在中国企业上市困难，上市公司的大股东，一旦准备出售，也就将其视为奇货，高价待售。在2002年并购市场中，此类情况的典型如（表5）所示。
无论是把上市公司囤为奇货，高价待售，还是将上市公司折价、超“地板价”转让，在什么幅度内的上市公司股权转让溢价率是合理的？
国有股权转让有财政部的硬性规定，市场有其合理性。在2000年以前，壳公司平均溢价率在20%以上，主要原因一是当时上市公司并购规模较小；二是上市公司并购往往导致二级市场巨大的升值效应，可以获取收益；三是在并购以后的资产重组中监管不严，大股东的获利机会多。 而在2000年以后，壳公司转让平均溢价率从20%以上剧降到2001年～2002年的11%左右，则是由于上市公司并购规模扩大，尤其是上市公司并购在二级市场不再有短期大幅度的升值效应，其次是证监会监管力度加大，使并购以后在资产重组方面获利空间变小，所有上述因素必然要求并购者在买壳时降低购买成本，最终导致壳公司平均转让溢价率合理地进行价值回归。
特点３
上市公司收购手段创新
获取上市公司控制权，对上市公司实施并购是通过一系列手段实现的。随着中国证券市场的发展，上市公司并购规模不断扩大，上市公司的收购手段在嬗变中不断创新。今年新见的上市公司并购手段有上市公司母公司股改以及吸收合并，常用上市公司并购手段有协议转让、国有企业之间无偿划拨、通过司法拍卖获取上市公司股权、直接购买上市公司母公司的股权等。
通过对上市公司母公司的注册资本、股权结构等方面进行改变，改变上市公司母公司的控制权，从而达到转移上市公司控制权的并购方式称为上市公司母公司股改，如湖大科教、鄂尔多斯、浙江医药、综艺股份等，在2002年并购市场中，此类情况的典型见（表6）。
通过与上市公司母公司的股东合作，将上市公司母公司的股权折算成并购方之收购主体的股权，上市公司原来母公司被注销，这种转移上市公司控制权的并购方式称为吸收合并，如北京博奥生物芯片有限责任公司通过吸收合并控股万东医疗（600055），宁波富邦控股集团有限公司吸收合并宁波市第三运输公司，控股ST甬富邦（600768）。在2002年并购市场中，此类情况的典型见表７。
在上市公司收购过程中，如果采用对上市公司的母公司进行股份制改造、吸收合并、合资等手段，上市公司的新控制方在获取上市公司控制权时候，就不需要“流出”现金等资源，所有这些手段的效果类似，因而在本文中，将此类上市公司收购手段统称为“母公司改造”（下同）。
在2002年上市公司并购市场中，各类上市公司收购手段所采用的比例以及历年情况见表8。
特点４
买家正在悄悄变
收购上市公司的手段在嬗变中不断创新，那么，使用这些手段的买家们有什么变化？分析2002年上市公司并购中的收购方情况，并与往年的上市公司并购对比，2002年上市公司并购的第四大特点就是并购方正在悄悄地发生变化。这些变化主要体现在房地产买家崛起、高科技买家风光不再、欠发达地区的买家增加等方面。
2002年“高科技并购”、 “地产类并购”、“其它类并购”的统计及历年对比见（表9）。
中国上市公司并购是从97年快速发展起来的，高科技买家在并购市场中所占比例从97年的6.1%，突增到98年35.8%，其后一直成为中国上市公司并购中的主力军，其比例维持在30%以上，但到2002年，高科技买家风光不再，在整个上市公司并购中，其比例仅占17.9%。其主要原因是科教兴国的大环境。
在这种大环境下，一方面使高科技企业得到催生，另一方面给高科技企业成长提供了外部宽松的发展空间。
在2001年以前，买壳上市成为国内高科技企业进入资本市场的主要方式。
短期催生的高科技企业、没有核心竞争能力高科技企业、没有持续业绩支撑的高科技企业，最终会失去资本的信任。因为没有实际的业绩，难以支付买壳溢价，只有取消买壳上市的计划。
区域经济的发展不平衡，导致各地经济的活跃程度不一致，上市公司并购市场的买家是否也有同样的规律？我们将沿海及其发达地区作为一组，包括上海、浙江、广东、福建、江苏、山东、北京、天津、海南等九省市称为发达地区，其他地区称为欠发达地区，分析统计并购方的来源。
研究表明，往年上市公司并购的买家主要来源于发达地区的九省市，但到2002年，这种趋势得到了悄悄地变化，欠发达地区的买家比例增加，其原因是中国经济发展在由沿海向中西部发展过程中，中西部的企业家得到了快速发展，并将逐渐成为上市公司收购的新生力量。
特点５
目标公司面目已改
分析2002年的目标公司情况，并与往年的目标公司进行对比，我们发现，2002年上市公司并购的第五大特点就是目标公司面孔变了。
在2002年被并购的壳公司中，他们并非一律是绩差公司，像九芝堂 (000989)、丽珠集团（000513）、鄂尔多斯(600295)等企业就是同行业中的优质企业。
在前几年，上市公司并购目的为了保配以及配股，配股后再套现，如大龙泉（000827）即为传统套利性并购的典型，其方法是：控股上市公司、注入高科技概念、股价上升、高位配股、投资担保套现。
但到2002年，尽管被并购的目标公司数量越来越多，但具有配股资格的企业越来越少了，在所有目标公司中只占25.6%，而在97、98年，达40%以上，在2001年以前也有30%以上，见表10。因此，如果并购方没有产业整合能力，仅仅依靠收购一个拥有配股资格的上市公司，直接配股融资，采取短期套利的可能性越来越小。因为，被购买的是一个没有配股资格的上市公司，只有那些脚踏实地做产业并购投资家们，通过提高上市公司的赢利能力，才能获取收益。
并购说明有实力、被收购说明有价值。对比分析历年被并购的上市公司中（见表11），我们发现，经过2000年、2001年的调整之后，发达地区被收购的上市公司
有下降趋势，其比例再次维持在35%左右，而其买家的比例一直维持在60%左右，这说明，尽管被收购是有价值，但是在欠发达地区，无论是上市公司，还是非上市公司，其平均的赢利能力、经济实力都比发达地区的企业要差，这符合一般的经济规律。《新财经》杂志社
【中国上市公司大收购——亮点】相关文章：
2002中国上市公司大收购08-05
2002中国上市公司大收购——2002中国上市公司十大收购案08-05
中国上市公司管理层收购实证分析08-05
试论中国上市公司管理层收购的法律监管08-05
上市公司收购的信息披露08-05
上市公司收购立法的缺陷及完善08-05
上市公司收购法律问题研究08-05
对我国上市公司兼并收购的实证研究08-05