学习宋光辉老师《中国资管业务》有感

学习宋光辉老师《中国资管业务大全》有感

　　学习宋光辉老师《中国资管业务大全》有感

　　习兵  红旗村长

　　有幸受宋光辉老师的邀请，学习其讲解的《中国资管业务大全》的系列视频课程。听后颇有感触，为作者对资管业务的深度理解所折服。宋老师是国内资产证券化领域的专家，对美国资产证券化业务有过系统的研究，组织翻译"结构化金融与证券化译丛"以及"PPP与项目融资系列"等系列教材，全面引进国外先进的金融理念与技术。在本系列课程中，作者以资产证券化为切入点，凭借深厚的金融理论功底，构建了金融一致化框架模型，对各类资管业务进行统一的体系化解读。这是与市面上讲解资管业务各类课程最大的不同之处，也是本课程最大的亮点。金融一致化框架模型可理解为资管新规统一监管的理论基础，从这点来说，作者的观点具有重要的理论价值和现实意义。

　　作者认为，各类金融机构、各类金融业务在本质上是没有差别，都是CDO在不同参数设置下的某种特例而已。银行也好，基金也好，保险也罢，只是在资产、资金、结构和目的方面存在差异，而其框架模型与CDO是相同的。那么CDO又为何方圣物呢？CDO英文全名是Collateralized Debt Obligation,国内一般翻译为债务担保凭证。CDO从其形式而言，就是通过特殊目的载体，在金融市场上购买已有金融产品，并且以这些金融产品为支撑，发行证券募集资金。CDO所购买的金融产品分为两类。一类是非标资产，主要为银行资产负债表上的信贷资产，相对应的CDO又称为CLO（CollateralizedLoan Obligation,贷款担保证券）。另一类是标准化资产，主要为资本市场的证券资产，相对应的CDO又称为CBO（Collateralized Bond Obligation）。有些CDO购买资本市场上的其他CDO,这种称为CDO的平方（CDO Square）。仅从一般的文章介绍中很难窥见CDO的精髓所在。要理解CDO,必须在金融宏观体系下通过微观产品结构分析和功能比较，方能更好的看懂其独特魅力。

　　其实无论哪种金融产品，均应从资产、负债、目的和结构四个维度进行剖析，这与国内基金从业人员所经常提到"募、投、管、退"四要素不谋而合。金融业务的本质是融通资金，实现跨期交易，做好风险管理，最终目的就是获取收益，实现资源的优化配置。金融工具类似于通道或桥梁，一边连接资金（募），一边对接资产（投），在资金端凭借信用，适当放大杠杆，而在资产端则发挥金融治理权，做好风险管理，以便在资产到期时，实现资金顺利退出。黄奇帆曾用三句话归纳金融的本质。这三句话为"为有钱人理财，为缺钱人融资"、"信用、杠杆和风险"、"为实体经济服务".领导也曾说金融思维的四要素为价值发现、杠杆原理、信用基石和风险把控。对比思考，细细嚼味，其理相通也。

　　金融产品在资产端考虑的是投资组合，以分散风险；而在资金端考虑则是结构分级，以适应不同投资者风险偏好的需要。CDO的核心设计理念是有两点，其一是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品，如优先级、中间级、劣后级、权益级；其二是组合，即在资产端组合配置标准化和非标准化等不同类型的资产。现代金融工程有两大核心技术："特定合成"与"动态复制".金融工程学将金融产品视为系列未来现金流的组合，通过特定合成，可以将市场上已有的金融产品购买过来，将其现金流进行分解、组合，便能形成一系列具备符合市场需求新的现金流组合，也就是新的金融产品。有了特定合成的工具，可以制造任何金融产品，而CDO正是金融产品的制造利器。国外也将CDO称之为"迷你银行",原因就在于CDO可以复制一家功能与"银行"相同的机构。不妨看看CDO的结构，在资金端，权益级等同于银行的核心资本，劣后级等同于银行的一般资本，而优先级则等同于银行的储蓄存款，在资产端，垃圾债券、信贷资产等基础资产等同于银行的生息资产，这种对应关系是何等地自然类同。CDO有利于抹平资本市场上存在的套利机会，提高资本市场的有效性。有研究表明CDO对美国经济做出了巨大贡献，其在美国金融市场中的影响是非常之深远。

　　从结构上看，CDO的结构与我们所常见的企业资产负债表类似，差异在于前者主要配置是金融资产，而后者主要是实物资产，两者在流动性、收益性方面存在差异。本人认为理解资产负债结构是洞察现代金融体系的核心所在。不加限制的资产负债表犹如一般利刃，可以无限放大收益或危害，加大金融市场的波动性。正因为如此，资管新规从资产和负债两端入手，对资管业务从杠杆率、资金来源、资金投向、信息披露等角度进行一系列限制性规定，以便在服务实体经济和保护投资者利益的同时，做好风险防范。

　　资管新规试图统一监管规定，对功能相同的业务进行相同的监管，以消除监管套利，构造公平竞争的监管环境。循此目的，资管新规将资金募集方式分为公募和私募，将产品运作模式分为开放式和封闭式，将投资者分为大众投资者与合格投资者，将资产分为标准化资产和非标准化资产。标准化产品的交易集中在统一的场所，相关交易受到严厉的监管，如合谋定价、操纵市场、利益输送等行为将受到严惩；而非标定价权完全掌握在资产管理人手中。总结来看，资管新规是在资产端与资金端之间进行自由度取舍：要么限制资产端，放开资金端；要么限制资金端，放开资产端。如公募业务资产端对应的是受到严格监管的标准化资产，而资金端则放开给大众投资者；私募业务资产端对应的是标或非标准化资产，而资金端则限定为有风险识别能力的合格投资者。同时放开两端，虽然会有助于业务发展，但却不利于保护投资者利益和维护金融市场稳定，并增加监管难度。我国银行理财为什么会取得这么快速的发展，雄踞大资管业务的榜首呢？作者认为其原因就在于银行理财在资金端和资产端同时放开了限制：资金端对应了大众投资者，而资产端对应了标和非标资产。

　　如何打通大众投资者和非标资产之间的通道，实现两者之间连接，是作者多次强调和反复提及的观点。作者甚至认为，实现大众投资者和非标资产之间的关联，是整个大资管业务的关键环节。毕竟从总量上看，大众投资者的海量资金才能更好地匹配规模庞大的非标资产，而且非标资产收益率较高，能够满足投资者对高收益率理财产品的需求。然而非标资产存在流动性差、估值难、信息不透明、交易效率低下、期限长等问题。这些问题在某种程度上决定了非标资产的刚性兑付属性。处理非标资产是资管新规的重点着墨之处。要将期限长、流动性差、估值难的非标资产与大众投资者对接，需要解决三个层面的技术问题：其一，期限，非标资产期限长，而大众投资者却偏好期限短的理财产品，两者如何匹配？其二，估价，非标资产估值难，资产端的风险如何实时传递到资金端？其三，流动性，非标资产流动性差，当大众投资者因资金需求需要变现理财产品时，如何顺利退出？理论上说，要解决上述问题，有两种模式可以考虑，一种方式是从资产端入手，对资产进行证券化，即将资产打包发行证券；另一种方式是从负债端入手，对产品进行资产证券化，即把金融产品直接变成证券。证券化具有等分化、可交易、流动性好等特点，从而化解了期限匹配、估值难、变现难等问题。CDO产品正是从负债端入手，运用结构化分级技术，让权益级资本或劣后级资本确保优先级资本的安全性和收益率的稳定性，然后对优先级资本进行证券化，发行产品募集资金，从而实现大众资金和非标资产之间的完美对接。

　　然而，我国传统的银行理财却另辟蹊径，走出了第三条与众不同的路子来：银行理财也是从资金端入手，但并没有对资金端进行结构分解，而是通过将短期限的资金滚动发行以对接长期限的非标资产，并以预期收益的刚兑方式保证理财资金收益率的稳定。这一模式是典型的"资金池"模式，具有期限错配、滚动发行、分离定价、集合运作的特点，资产的收益、风险、期限和资金并没有一一对应。这一模式实质上就是银行的表内业务，完全偏离了资管业务的本义。正因为如此，作者将银行理财称之为中国特色的资产证券化。然而，从资管新规来看，公募产品中并未引用CDO的结构化分级技术，而是禁止分级，不能不说是一种遗憾。这或许是为了确保"非标资产禁止期限错配"这一规定的一致性。

　　讲到这里，不妨顺带讲讲对理解金融实务很有帮助的两组基本概念。一组概念是资金池和证券化。本人认为资金池与证券化，是理解现代金融体系的两大关键要素。资金池是商业银行的特权，证券化是投资银行的利器，两者皆是金融技术的重大创新。资金池能够积小成多、集腋成裘，通过期限错配、额度错配、信用错配，履行了现代社会不可或缺的职能：完成从资金到资本的转化。但这一系列错配也会给商业银行带来风险，商业银行的系列监管规定正是针对这些风险源而展开。无论哪种风险，在一般情况下，其发生概率遵循大数法则，除非面临系统性风险而无法规避。因而，在某种程度上说，银行的基石正是建立在大数法则之上。证券化分为企业证券化和资产证券化两类，前者如股票和债券，后者如ABS、MBS、MBN等等。前者建立在企业信用之上，后者主要建立在资产信用之上。证券化是分解技术，将大体量的资产进行等分化，便于流动和交易。投资银行的主要功能就是价值发现，发现被低估的资产，发行产品募集资金买进来，运作之后再打包高价卖出去，实现套利。要完成这一功能，离不开证券化。资金池是合并技术，证券化是分解技术，前者积少成多，后者化大为小，前者受证券法监管，后者受商业银行法监管，两者目的都是为了提高资源配置效率，服务于实体经济，分散风险，创造价值。

　　另一组概念是投行业务和资管业务。投行业务是传统的"卖方（sell side）"业务，投资银行的功能是创设产品、发行产品、募集资金，投行需要履行信息披露、风险揭示的义务，只要勤勉尽责，那么证券投资风险，是由投资者自行承担的。资管业务是典型的"买方（buy side）"业务，资产管理人具有为客户的利益主动进行投资决策、自主进行资产配置的权利，资产管理人需要切实履行信托责任，坚守客户利益至上的职业操守。投行业务强调的融资属性，资管业务强调的是投资属性。然而我国却存在很多名义上为资管业务但其实质为投行业务的情况。典型的如融资类信托，是借信托之名，行融资之实，其本质是一个投行业务，只不过挂的是"资管"的壳而已。据说国外同行很难理解这类业务为何也称之为信托业务。郑智老师把这类投行类信托称之为"反向信托".还有一类业务同时具有资管与投行的特征，这类业务就是ABS业务。以交易所ABS业务为例进行分析，在管理人身上，同时看到了买方和卖方的角色：券商作为卖方，开展尽职调查、信息披露，基于SPV架构把基础资产转化成证券，充分揭示风险，向投资者推介资产支持证券——这是投行逻辑；券商又同时作为管理人（受托人），投资者将资金交付（信托）给管理人，管理人通过资产管理计划的形式，投资于基础资产——这是资管逻辑。也就是说ABS前端是投行业务，后端属于资管业务。这也是ABS不适用于资管新规的原因所在。需要强调的是，一般情况下买方和卖方的角色是不能由同一人担任的，因为这里面存在明显的利益冲突，典型的如P2P平台虚构假标自融导致投资者利益被侵害即为例证。而我国资管业务中为什么会存在这种情况呢？作者认为是我国信用体系不完善、信用环境较差的原因所导致的，将买方和卖方融合在一起，有利于消除信息不对称，同时还有助于强化卖方责任意识和风险意识。

　　本系列课程另一个亮点就是对资管新规内在逻辑的讲解。根据丁伯根法则，政策目标和政策工具之间要有内在相容性，制度设计应该为政策目标服务。资管新规也不例外，同样应该是目标导向。作者认为资管新规的主要目标有二：服务实体经济和保护投资者利益（本人认为，资管新规还有另外两个目标，那就是防范金融市场的系统性风险，以及促进市场的透明度与资管机构之间的公平竞争）。资管新规的一系列规定正是基于这些目标衍生而出。如非标资产为什么要限制期限错配？作者认为其原因在于：非标资产没有流动性和公允定价，期限错配下偿付投资者存在流动性难题，产品在期间开放和结束清算时，资产没有公允定价将会损害投资者利益。又如，公募产品为何要进行集中度限制？作者认为其目的在于防范资产管理人掌握定价权、操纵定价以谋取不当利益。诸如此类逻辑讲解贯穿于各章节之中，限于篇幅，此处不再赘述，有兴趣的读者可以去听听宋老师的课程。

　　最后再说说资管新规的时代意义。对于资管新规这种影响深远的监管文件，就事论事显然是不够的，难免会一叶障目，必须升维思考，站在历史方位和时代大潮中通盘考虑，方能深刻参透其内涵和方向。十年一梦大资管，细细思量，不难发现，我国资产管理行业的发展与我国经济发展模式和社会信用环境是紧密相关的。需求定功能，功能定结构，以银行信贷思维为出发点，以刚性兑付为基础，以非标资产嵌套为表象，以预期收益赚取利差为特点的融资方式，高度匹配过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求。然而，这一模式已无法适应当下正在崛起的新经济的融资需求，也无法兼容于国际主流的金融模式，变革迫在眉睫。在全球化红利、工业化红利、市场化红利、人口红利和房地产等红利递减的大环境下，新旧动能切换必定是中国经济发展的核心议题。以新产业、新业态、新商业模式为核心的战略性新兴产业必将成为我国未来新的经济增长点，与传统经济重信贷、重抵押不同，新经济对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强。而资管正是各类金融机构实现从间接融资向直接融资转型的重要抓手。真正的资管业务强调主动管理，而产品创设能力、风险管理能力、资产交易能力是主动管理能力的核心，未来资管业务将从着眼于利差的传统业务思维将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等主动管理模式转型。未来资管机构将聚集资产端，从持有资产到期到主动创设资产、管理资产和交易资产，致力于为实体经济提供全面解决方案。这或许正是政策制定者所倡导的金融服务实体经济的题中之义。资管机构的功能在于其主动管理能力，远远不是一个充当通道的配角。这点也是作者始终强调的观点，作者认为金融机构存在的意义在于其发挥了金融治理权，降低了信息不对称，创设产品，管控风险，提供流动性，进而为实体经济提供服务。

　　宋老师是难得一见的高手，本人是在工作期间有幸认识他的，并拜读过他写的系列文章与著作，惊叹他对各类金融现象的独到见解，以及洞察事物本质的领悟力。宋老师习惯于高屋建瓴，跳出大众的思维模式，将宏观与微观相结合，从金融体系演化的角度去解析事物存在的意义及发展方向，行文之中体现了作者普遍联系和结构主义的哲学思辨，这是作者独到之处。而这点对于金融研究人员而言，是非常非常难能可贵的。如作者提出了新货币论观点：认为货币的本质不是物理形态，而是发挥货币职能的物体；各类金融产品与货币在本质上是没有区别，都是一种货币属性不同的货币，差别在于变现时间、变现成本、波动率和储藏成本；商业银行与投资银行都是在创造货币。据此，作者大胆提出了构建只有直接金融体系的货币体系的观点：所有人和机构都在人民银行开设账户，资金托管与结算由人民银行进行。这样，被央行注入信用的投资银行将在负债端与商业银行具有同等优势，并突破对商业银行在资金方面的依赖，从而可与商业银行直面竞争。从这一思想实验中可以看出央行在整个信用体系中的核心地位与关键作用，从而领悟出更多金融现象的本质所在。

　　时间所限，暂且搁笔，更多干货，欢迎观看宋老师的系列讲解。在听完第一讲之后，求知若渴的你，或许将有想一口气听完全部课程的冲动，因为讲解实在精彩，不仅观点新颖，还富有思想深度。网址如下：**

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