可转债弱势平衡格局中的重要选择

可转债弱势平衡格局中的重要选择

　　编者按 可转换公司债券在市场中已经超出了涨涨跌跌的概念，也远远超出了单纯融资工具的概念。在11年的发展历程中，可转换公司债从来没有像目前这样受到市场的关注。在“再融资猛于虎”的一片怨声中，转债发行面临大扩容的背景下，如何认识转债的中长期投资价值？本文在借鉴国际上对转债的通行定价模式、折溢价比较、风险度量的基础上，对国内的转债定价机制做出了必要的分析，希望能对投资者有所启发。

　　债性与股性相对分离背景下的债性优先权得以强化转

　　债市场的基本情况对

　　目前的转债市场进行必要的分析并不是非常困难，但是通过这种分析可以对以后的转债发行和融资模式变化将产生积极的影响，更为关键的是，这种分析将为管理层在投资者、融资者的博弈模式中提供必要的政策调整空间。

　　首先将转债市场案按照时间区间分为第一个时间段，以一年为周期即2002年10月31日到2003年10月31日的市场状况进行分析。在该时间段内有19个样本，分别为丰原转债、国电转债、钢钒转债、桂冠转债、民生转债、山鹰转债、水运转债、阳光转债、机场转债、雅戈转债、燕京转债、华西转债、云化转债、丝绸转2、西钢转债、万科转债、茂炼转债、龙电转债、铜都转债。通过该时间段分析可以得到几个基本的数据。1、19只转债中，1999年上市的转债和2000年上市的转债都只有一只，分别是茂炼转债和机场转债，而此后，转债的数量出现大幅度的上升，2002年有5只，2003年截止到目前已经有12只；2、从现有转债的发行金额看，到2003年10月31日，现存的转债发行份额为202亿元，市场价值为217.49亿元，平均的溢价水平为7.67%；3、截止到2003年10月31日，共有4只转债的市场价格在发行价格以下，分别为丝绸转债、云化转债、西钢转债及华西转债。其余16只转债均在面值以上。

　　由于目前的转债市场结构中，2003年上市的转债份额为138.5亿元，2002年以前上市的转债份额为75.73亿元。后者占市场份额的比重为35.35%，所以以一年为样本进行的市场分析基本可以反映市场的面貌。

　　收益与安全决定的转债定价趋势定

　　价的基础是判断市场趋势的重要依据，收益、安全、流动的三性权衡是价格决定的重要标准，转债的价值判断也不外乎如此。纵观转债的价格走势特征，不难发现国内转债市场呈现下列趋势。1、转债的优势是由转债的特点所决定的，债性和股性的结合，但是股性在债券价格决定的比重较小。作为金融衍生品种，债性的定价具有相对的基准，尽管不同的投资者在计算可转换公司债券的时候，存在不同的贴现因子，但是在成熟的市场国家中，通常将基准的国债利率作为纯债定价依据。从股性的角度看，由于修正条款目前是单向修正，即向下修正，所以，初始转股价格实际上限定了可转换股票数量的下限，转债发行人给与投资者的是一个看涨期权，当市场出现上涨时，转债持有人可以获得一个转股的收益。因此，转债品种是一个可攻可守、下有保底的兼具投资、投机品性的产品。2、转债的价格同时取决于条款的设计，对于强调债性的投资者，利率、利率补偿、利率到期补偿、向下修正条款受到重视。部分投资者对转债和股票的关联趋势敏感，同时，由于在转债条款上出现的诸多创新，实际上根本的宗旨是要强化转债的转股机制，用各种可能的方法，毕其功于转债的转股。但是，正是这些条款同时也可能产生较大的负面影响。一方面，在一定程度上，转债投资者和股票持有人在转债转换成股票之前存在一定程度上的利益冲突，因为债权具有股权之前的优先保护权，同时，转债的潜在转换性和赎回条款的限制对业绩的稀释连带对股价造成冲击；另一方面，在市场出现下跌，股票价格下挫的情况下，为了实现转换的目标，发行人通常采取向下修正转股价的办法来实现上述目标。

　　通过上面的分析可以看到，转债品种的优势建立在债性稳定、期权单向看涨的基础之上，其背后的动因是发行人的单纯融资性需求，如果不以融资结构调整为基础，继续坚持转债转股的唯一目标，那么转债只会成为一种融资的工具，一种递延的增发，对股票持有人的利益的挤压将成为一种自然的选择。3、投资者的结构性群体决定转债的偏好，但受制于市场的波动和结构的变更，存在债券偏好性投资人。从理性的角度看，由于存在不同的投资品种需求，多层次的市场格局中，不同投资者对不同品种具有不同偏好。原先存在于一级市场的资金中，最高时曾达到6000亿元左右，这部分资金对风险厌恶，但是在这部分资金中，相当多的资金对收益存在一定的要求，又不能简单地流回到银行系统之中，也不能简单地去购买国债。所以在采取新股发行向二级市场配售为主的发行模式之后，部分资金选择风险相对较低、收益相对较高的转债进行投资。从实践的角度看，在2001年7月，两地市场达到股指高点之后，股票中的部分资金被挤离股市，进入债市，加上连续的降息刺激，国债收益率从2001年初到2002底出现了连续的下降，由于国债收益率的下降，使转债的投资价值出现了比较投资效应。因此，从2003年年初开始，以民生转债的上涨为契机，出现了整体性的上涨。较为重要的是，转债的此次价值发现，伴随股性的变动，培育了一批较为坚定的转债投资人。4、2002年10月31日到2003年10月31日之间的市场状况表明换手充分，走势稳健，转债低价券、新券受到市场关注。股票价格变动和转债价格变动之间的关联度增强，但转债价格的变化滞后于股票整体市场的变化，上涨阶段如此，回落阶段也是如此。

　　从下图叠加的三个指数中可以清晰的发现，由19只转债构成的转债指数样本位于最上方，居于其中的是18只转债（茂炼转债除外）对应的股票指数，而上证指数居于最下方，这表明从整体趋势上看，转债指数的走势在三者中最强，也从数据的角度支持转债具有的稳健回报的特点。最为关键的是，在2002年9月到2003年2月之间，转债对应的股票指数和上证指数均出现了一定程度的下跌，但是转债指数在此期间的表现较好，出现了与其他指数背离的走势，尤其是在2002年12月到2003年1月之间，股票市场出现了大幅下跌，但转债却没有出现对应的下跌，这表明转债作为稳健投资的品种经历了市场的考验。2003年6月份市场出现回落之后的市场走势，同样表明上述结论成立。

　　再从有关的交易参数考察，表明市场的流动性良好。样本的平均价格最高为113.20元，最低为99.89元，振幅平缓。样本期间的日平均换手率为1.393%，日平均成交量为17098手，日平均成交额为1929.26万元，全面摊薄后的换手率为165.50%。

　　因此，从收益、安全、流动的角度看，对需要进行资产配置的机构而言不失为一种选择。转债指数、转债对应股票指数与上证指数比较图国

　　际与国内的转债定价差距昭示转债存在上涨基础在

　　中国加入世界贸易组织之后，中国将采取更为开放的姿态进入国际社会，成熟市场经济国家中的部分经济规律将对我国的资本市场形成重要影响，国际和国内资本市场的联动效应在逐步增强，QFII的推出为资本品种的重新定价提供了契机，转债定价的国际和国内差异将为此类资

金提供方向性的目标。

　　美国转债的高溢价具备明显的行业特征下

　　表列示了2002年美国不同行业的平均溢价水平，转换溢价高达192%，这对我们国家的转债市场无疑具有极强的启示作用。当然，美国转债市场的高溢价只是一个表像，其背后依托的是规范的法人治理结构、严格的市场监管体系和完备的投资工具选择。

　　美国转债收益/风险比值较高从

　　数据可以发现一个非常有意义的趋势：在研究的区间内，早期尤其是20世纪70年代以前，转债的投资价值没有被有效认可，和大盘相比，以及和中长期公司债相比，人们对介乎其中的这一投资品种没有过多关注，进入70年代以后，转债的投资价值持续被挖掘，呈现出波动度低而收益较高的特性，说明创新的投资品种最终将为市场接受，同时也表明投资品种利润市场化的趋势，任何产品的超额利润只存在一段时间，而投资终将随着市场的规范而基本替代投机。

　　美国转债与其他投资品种相关系数分析研

　　究分析表明，转债和股票之间的相关系数较高，而与债券的关联度较低，与短期国债之间甚至是负相关关系。这在中长期意义上为我国转债的投资策略提供了依据和启示。

　　首先，大盘股与转债之间的关联系数大于小盘股与转债之间的关联系数，因此，在统计学意义上，如果购买大盘股对应的转债，其稳定性较好，市场的操纵难度较大。但总体上，大盘股与小盘股对转债价格的影响都比较大，所以对转债的选择实际上可以淡化为对股票的选择和公司基本特性的判断，除非转债条款中启用了自动向下修正条款。

　　其次，中长期国债和转债之间的关联度明显低于股票和转债的关联度，这说明转债的债性与股性的并存，但利率出现调整的时候，对转债的冲击将小于对中长期国债的冲击。

　　再次，转债与不动产虽然共同受到利率的影响，但是转债和不动产之间的市场隔离明显存在；最后，转债和短期国债之间出现负相关关系，而且作为对应的工具，两者呈现一定的此消彼长的关系，但是从短期国债流入转债的比例较小，转债不足已成为短期国债的替代性工具。

　　国际通用模型下国内转债的定价及调整在

　　国际通用定价和避险模型之下，我们对中国目前的转债进行了对应的实证分析。通过实证计算表明，我国和美国转债定价之间存在较大差距，Black-ScholesOptionPric鄄ingFormula和Binomialformula不能直接用于期权价格的确定，一方面标志条款设计方面的差异导致中国转债主要偏向债券的特性，由于债券的影响主要来自利率，因此，在初始投资中，风险的度量成为重要的考虑因素，持有人结构中以稳健、配置性投资人为主；另一方面，间接反映我国转债市场乃至资本市场的成熟度不高，在投资定价方面既缺乏有效的、普遍认同要素之下的基本定价策略与方法，又说明投资人之间对转债股性认同度远远低于国际水平，这一点与资本市场的结构性问题息息相关。通过计算，转债的期权部分被认同的比重不到理论期权价值的30%。

　　转债折溢价水平缺乏统计学意义的计算必要，与行业的关联度较为相关。Delta和Gamma、波动度、隐含波动度指标可以反映转债的风险水平，损益和绩效分析可以计算转债价格波动率对转债理论价格波动的影响和单位风险承担水平，为对冲交易提供理论依据。

　　同时，计算表明国内和国际定价之间的差距存在缩小的趋势，说明国际定价模型在本地化的基础上对投资具有一定指导意义，这也是目前我国转债市场存在的投资机会之所在。

　　国内和国际市场对转债定价存在重大的差异，我们有必要就其主要因素进行定性分析，溢得出转债的调整定价。尽管转债的投资价值逐步得到投资者的认同，其过程是国内转债定价向国际定价靠拢的过程，但整个过程具有趋势性但依然存在不确定性。应关注下面因素可能对转债价值形成的调整。

　　转债投资的负面因素分析对

　　股票市场的判断存在分歧，或者说，转债价格主要受制于对应的股票价格走势，在这种意义上看，股票研究的基本方法适用于转债的研究。

　　利率调整的风险应该受到关注，在中央银行上调存款准备金率之后，利率上升的预期加强，导致转债比较投资效果降低。从中国目前的投资实践看，对固定收益品种的重视是近几年的事情，从资金流的方向看，从企业债、国债，拓展到可转债，与股票市场的涨跌和利率的连续下调有关系。中央银行2003年8月22日宣布自9月25日将存款准备金率从6%上调到7%，此项政策冻结商业银行的流动性约1500亿元。过测算，此次1%的存款准备金率上调等同于60BP的存贷款利率的调整，对国债整体收益率的影响为3-3.5%，对转债的债券价值影响约为2.5%。比较关键的是，由于央行存款准备金率的上调，导致市场对明年利率上调的预期增强，尤其是在物价指数、货币供应量、贷款增速无法有效控制的背景之下。如果一旦利率出现上调，资本市场的系统性风险将不可避免，转债对应的股票价格将随之出现下跌，转债投资人对转债期权价值的预期也将降低。因此，存款准备金率或利率上调将降低转债的投资价值。

　　转债条款设计的限制。1、目前采用的是固定利率方式，市场利率水平的上行，对固定利率的转债名义利率形成挤压。2、赎回条款的存在，限制转债价格的高点，容易形成夹板效应。一方面，转债的市价被无形限定，即收益封顶，另一方面，赎回条款事实上也对股票价格形成了压制，因为超过赎回点之后，转债持有人的转股行为将导致股票供给的增加，从而使股票价格很难长时间维持在赎回点对应的涨幅之上。3、债券设计偏向债性。

　　供求关系的失衡，导致到期收益率的上升。以招商银行（公告拟发转债100亿元）为标志，可转债供给规模大幅扩张直接降低其投资价值。其后，深万科在第一期转债的转股率为48.87%（截止到2003年8月31日）的背景下推出了第二期19.9亿元的转债融资计划，在当前的市场状况之下，发行转债替代增发成为第二大融资工具。中国证监会最新统计显示，到2003年6月末，可转债发行已筹资99亿元，超过前12年发行额的总和。而同期市场新发A股36只，配股10只，发行H股6只，累计筹资369.07亿元，比去年同期减少13.57%。但是，与融资功能相对应的是供给的大幅增加，根据统计，截止到2003年9月底，拟发行转债的上市公司达到56家，规模为473亿元，如果不能有效地控制发行节奏，过度的转债供应将导致转债发行的困难，降低转债的投资价值。

　　转债和基金一样不能参与市值配售。2000年中国证监会在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中明确规定：“投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书概要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和（不含其它品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股”。但是2002年的补充通知中，却将转债和基金排除在配售市值之外，对于稳健的转债投资人来说，这块机会损失达到3-5%，影响重大。同时，市场机制与产品创新一定程度上降低了转债的投资价值。比如说同样可以满

足资产配置需求的货币市场基金和债券市场基金的推出、资产委托业务和信托业务的推广，以及开放式回购和网上申购的投资机会等等，上述品种在风险、收益等方面都对转债投资形成竞争并因此分流部分资金。

　　关注转债市场潜在趋势由于条款的设计，同时也由于转债运行阶段的限制，转债的价格可以分为三个区间，关注下列趋势：目前，经过6-10月份的转债价格的调整，转债整体上已经回到投资的区域，整体上可以判断，转债，作为兼具债性、股性的衍生品种是弱势平衡市场格局中的重要投资选择。　湘财合丰基金管理公司胡振齐

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